从年初的高歌猛进，到春节后的剧烈波动，股市呈现出了震荡行情与风格切换，市场分歧加大，部分优质白马股已出现相当程度的回调。步入初夏，调整是否还会继续？现在会是上车的好时机吗？在震荡行情中，投资者又该如何进行布局？

5月15日在 #2021雪球私募初夏私享会# （上海站）上， $磐耀三期(P000795)$基金经理 @磐耀资产辜若飞  分享了他针对当前行情所配置的 “茅盾” 组合、今年的仓位配置情况，并回顾了他是如何应对2015年、2018年的大跌行情，以及当前行情与2015、2018年的异同。

回顾2015年、2018年大跌行情中的应对策略

我个人在2014年出来成立私募的想法非常简单，认为当时的时间节点已经到了私募基金行业进入蓬勃发展的机遇期，同时从私募基金人角度来看，未来职业生涯的高低和基金产品净值的表现和持续周期直接相关，所以就在2014年年底创办了磐耀资产。我个人是从2008年开始做A股市场交易，回溯过去从早期投资理念形成阶段来看，整个A股市场体现出牛短熊长的显著特征，所以在波动率较大的市场环境中风险控制能力对于私募基金管理人的中长期发展极为重要，所以虽然公司成立的早期虽然市场处于 “牛市” 阶段，但是我们也一直在做风险的应对管理。

好景不长，发了三期产品之后，过了半年时间，上证指数就到了5178点的位置，公司完整经历了自2015年以来市场每一波股灾式的下跌。针对市场的大幅波动以及风格的切换，我们更多在做风险应对，选股端不给自己贴风格标签，只注重选择的行业和个股是否有切实可行的安全边际。2013-2015年是成长股 “牛市”，2016年至今是核心资产的 “牛市”，在风格切换的过程中，保持相对均衡的持仓风格会更加具备比较优势。

其次，我们也会通过仓位的调整，来降低市场系统性风险暴露的过程中对于产品净值的影响。选股是非常重要的环节，过去两年抱团品种消费、医药都是好行业、好公司，但是如果短期估值过贵未来一两年绝对收益获取能力会明显降低，所以择股和择时在投资的过程中都需要重点考量。

再次，有主观成分在，无论是选股和选时，拉长时间来看都只能提高胜率而不可能都做对，因此我们也有严格的被动风控体系来进行投资指引和操作。

三者相结合，对于我们过去经历非常纷繁复杂的市场环境之后能够存活下来，起到巨大的贡献作用。

当前行情与2015年、2018年的异同，又该如何操作？

我觉得还是有非常明显的差别。 像题目一样震荡行情中如何布局？今年大环境判断偏振荡而不像2018年单边下行、2015年快速估值下杀的市场。得出这个结论的主要原因是通过当前市场整体估值水平反应出当下市场背后吸引力有多大。目前A股整体估值还是处于相对比较高的分位数，对比在过去10年历史估值大概处于78%的分位数，但是整体估值水平的背后要拆分来分析，过去2年抱团最严重的200个股票，估值一直刷新历史高点，即使出现回调还在高位，这些股票都是行业龙头，市值权重占比较大的公司，这些公司暴涨之后把全部A股估值水平被动抬高了很多，如果剔除这些公司，当前A股的估值水平在30%分位数附近。如果剔除掉估值便宜的大金融板块，剩下的公司整体的估值大约在30%-40%的分位数区间。从估值的未来分析，我们可以看到当前A股市场的估值还处在底部区间，整体并不存在较大系统性风险。

其次是大家比较关心的风险点，流动性拐点和各种各样的不确定性。今年整个宏观背景经济在复苏，流动性遇到一些问题。但是同样的情况在A股市场历史发生过很多次，分析每一次市场的表现得出的核心结论是并不是流动性拐点之后，A股市场一定会转换进入熊市状态。历史上每次流动性拐点发生的时候都会有一波调整，但是真正什么时候出现“牛熊”拐点？08、11、18年，企业盈利端上行进入尾声出现向下趋势时才是“牛熊”拐点。2006-2007年，拐点出现在2007年上半年，2009-2010年出现在09年10月份，2016年-2017年阶段出现在2017年3、4月份，哪个阶段流动性刚刚出现拐点时下行都有，但是不会改变市场趋势。

今年大环境比过去两年难做很多，但是当前整个市场大环境的悲观预期比较强，我们认为没有必要过于悲观，和2008、2015年相比有很大区别。

针对目前行情下的布局：规避风格标签，成长与价值并重：军工+银行

针对目前的行情如何做布局？我们是成长和价值并重的思路。

第一个环节就是规避风格标签，先说一下进攻方向。成长股方面，今年选股核心是找预期差比较大，景气度比较高的方向，典型代表、也是目前配置比较多的军工。在过去投资的过程中，军工板块给大家的刻板映像是估值贵且没有业绩，其实我们对于军工行业的覆盖从2014年研究至今，2018年开始布局，2018年到现在军工行业指数涨了很多，最多的时候是翻倍的上涨，这背后是企业盈利端增长带来的，估值端没有发生明显的变化。这两年军工板块呈现出高质量上涨，毕竟企业盈利从2018年、2019年开始进入快速释放期。

为什么市场有刻板印象？过去“十三五”阶段中国武器装备在研发投入阶段，国防军费较大比例用作于科研投入，阶段性没有订单放量和业绩贡献，所以估值较贵且不释放业绩，但是从2018年之后比如G20、歼20、运20等等已经完成了前期的研制并纷纷开始投产放量。2020年整个军工行业比如中信军工板块所有上市公司整体平均年增速超过70%，横向对比其他行业有非常明显的比较优势。其次行业有长期趋势，A股时间周期比较短，尤其军工行业大批量上市之后的周期较短，对比美股很多军工行业个股是长期牛股，过去30年、50年的维度来看涨幅非常靠前，这个行业具备长期增长逻辑。高壁垒性和高成长性结合在一起就是非常好的成长股板块，这一点在中国的“十四五”阶段确定性很高。我们的核心装备都完成了前期的研制进入到了订单放量的时期。

我们认为过去两年业绩释放非常好，证明行业有较好的成长性。而且，从“十四五”阶段，我们认为有特别多细分行业都能保持全行业未来5年复合增速30%以上，这种增速比较优势明显。其次，因为壁垒性很高，行业竞争格局非常稳定，存量企业就可以分享这个行业的成长，如果不考虑估值的变动，每年复合30%以上增长。

其次考虑估值的波动，目前从静态估值来看，整个军工板块当前的估值大概50倍附近，但是这个估值也要拆分来看，比如中国重工市值大，且盈利周期性较强，短期没有业绩，估值较贵被动提升板块估值。科研院所下面的部分资产上市了，大家预期未来会资产注入，这种公司也很贵，这两类剔除掉之后你会发现当前军工板块里面可以找到很多主流公司估值在30倍左右或者不到30倍，未来复合增速都是超过30%的，我们判断甚至可以维持4-5年的。

这种公司用最极端的情况考虑，有绝对收益同时相对收益又不错，包括军工标的我们一共拿了9个，平均估值水平不到30倍，按照极端情况也很难低到10几倍，毕竟长期逻辑，景气度高，增速快，极端情形是估值从30倍回落到20倍，即使如此每年复合增速30%，可以通过企业盈利端的增长把估值可能的下行弥补掉，这种行业既有绝对收益又有相对收益，横向对比A股其他细分行业，未来3年复合增速30%以上还有长期逻辑的比较少，军工行业属于成长类的典型代表。

从价值类来看，我们当前在整个银行板块配置相对比较高，符合我们逆向投资的思路，安全边际比较高。2018年2月份开始的半导体，市场几乎很少关注半导体，包括银行板块的配置是去年6月份开始，公募基金配置在银行板块的仓位分位数在过去10年最低的1%，去年6月份开始通过公众号的周评等方式披露我们的行业观点，时至今日，我们依然延续当时的判断，整个银行板块过去悲观预期太强了，使得整个板块估值低估比较严重。

比如去年下半年涨的都是比较优质的，偏龙头类的公司。板块逻辑真正被市场认同是去年四季度和今年一季度，去年6月份开始出现真正的拐点，情绪面的极度悲观通过去年中报、三季报、四季报超出市场预期逐步得到改善。去年单四季度的利润银行板块有非常多个股的利润增速超过30%，和去年6月份悲观预期呈现出较大差距。在过去悲观预期主要来自于市场普遍认为银行板块会变成低估值陷阱，利率会下滑20-30%，但是从银行板块全年来看，整体的利润是持平的，下半年增速非常快，优秀银行利润分布在15-20%区间。从安全边际定义角度，一方面行业估值修复的逻辑依然成立，二是真正优质公司不乏成长性，整体而言银行板块仍然是值得配置的方向。

总结一下，成长性方向我们偏向寻找景气度高的方向，价值类寻找安全边际和确定性较高的方向，符合这样标准的行业和个股我们认为在今年的行情中都会有相对不错的表现。

仓位配置情况

我们认为仓位管理和风险控制是一定需要具备的。今年春节之前仓位非常高，保持在95%附近的仓位。春节之后第一周、第二周并不是我们主观判断要减仓的，而是仓位管理体系包括风控管理体系被动进行了调整，从本身95%降到70%附近。最近我们又把仓位加到85%附近。

持仓标的选择方面我们做了主动管理，进行了部分调整，将估值过贵、涨幅过大的抱团品种都进行了减仓，买到了一些低估值高确定性的行业及个股，得益于选股端和仓位管理端两端的共同作用，目前我们可能离净值历史最高点只有5%以内的差距了。

整体来看，接下来行情需要持续进行一些比较严谨的仓位管理。我们做过数据统计，过去公司发展6年里面，仓位管理并没有真正做出超额收益，但是必要性体现在可以平滑产品的净值曲线，2015年下半年包括2018年正收益也是得益于此。我们认为没有完美策略，无非是看大家怎么选择，我们会一直践行我们固有的投资策略和理念并延续下去。

球友问答环节：

【今年整体行情的判断】

对于今年整体行情的判断，首先整个宏观环境确实变量非常多。今年肯定比过去两年难做得多，但是通过估值拆分之后，我们觉得当前市场整体性风险不是特别大，主要风险集中在局部行业和个股。更重要的是关于盈利增速的判断，我们认为这一点还是有一定空间，从国内来看目前还在浮动周期过程中，海外因为疫情存在很大不确定性，对比起来留给我们的时间窗口更大。对于这方面的判断，我们比市场的预期要更加乐观。

未来的市场始终存在不确定性，真正的风险其实是突如其来的，是大家没有充分预期的风险。目前我们都能看得到的风险点，在价值方面已经隐含了一定的预期，更重要的是未来存在不确定性之下，整个持仓配置如何寻找确定性的机会。

【军工板块观点】

我们的风格一直是做逆向投资、价值发现和挖掘的。过去6年，我们基本整个板块配置思路和主流相比都不是完全重合的。以军工为例，我们2018年开始有配置。这几年军工板块大家认可度不是很高，但是抛开别人的观点，做投资依然要保持自己的独立性和前瞻性，我们赚什么钱？确定性是很高的。2018年、2019年两年来看，就整个军工行业的属性来看，从高研发投入期进入订单放量期。2018年、2019年、2020年这几年军工行业利润释放非常好。这两年军工指数涨了一倍多，上行完全是盈利驱动的，比较健康。

2018年我们开始配的时候全市场军工行业的配置在最底部，这两年大概接近标配的水平。但是具体拆分一下，比如持有人结构来看，很多是行业被动指数基金进行配置。军工行业之所以会保持这么高的波动性？一是“十三五”前几年甚至再往前一个周期固有思维框架给这个行业波动性有一个固有思维，二正是因为机构投资者参与的量没有很大，所以波动性非常剧烈。我们认为这一点从客观来看，过去几年虽然波动性很大，但是呈现振荡上行趋势。大方向和行业基本面是一致的。

未来整个波动性也会逐渐降低下来，从这几年客观情况来看，现在有很多基金开始增加主动仓位的配置。毕竟整个“十四五”军品放量周期非常确定，通过基本面不断展现之后会吸引越来越多资金进入，整个行业波动性会变得更加平缓，这是我们对于这个板块的观点