作为从上市就开始关注跟踪思摩尔的投资者来说，这已经是好几次10个点以上的暴跌了，即使模拟持有累积收益率已经翻倍，且电子烟行业目前看未来依然是星辰大海，但这持股体验略显糟糕却也是蛮无奈的。就这次股价大跌，简单说两句，权当丢个砖头。

暴跌的原因

这次暴跌消息面的冲击来自于两个，1）卫健委发布《中国吸烟危害健康报告2020》，并且特别指出，有充分证据表明电子烟是不安全的，会对健康产生危害；2）比电组织的调研，投资者反馈良好，关于说了很久的电子烟业务已经完成专利布局，进入产线试生产阶段，并且样品已经送给客户认证，一旦达成合作，规模化量产只是时间问题。

关于第一点，大部分投资者应该都不会有所疑虑，也不会是公司股价暴跌的原因，原因很简单，电子雾化烟在欧美已经存在已经十多年了，历经多种政策风波和产品变迁，各种官方和非官方的研究机构报告数不胜数，大体上还是承认电子雾化烟和传统卷烟相比是具有相当程度上的减害功能的，尤其是电子雾化器即使是相比HNB也是以牺牲了烟叶口感为前提而将减害作为第一本质目的去打造出的产品。现在再去推翻这个底层逻辑，并不现实。而且当日比亚迪电子大涨接近12个点，显然也跟电子烟不安全无关。

关于第二点带来的影响，目前初步的结论是：短期情绪影响较大，其实公司核心竞争优势受影响不大，但长期行业格局有恶化的风险，投资逻辑因为不确定性略有增加而减弱，对估值有比较大的负面影响。

从这次比电的调研纪要提取几个关键信息：1）陶瓷芯，计划4个区共计40条产线，全自动生产，每条产线1颗/s，预计满产产值上百亿；2）已经完成专利布局（或者是绕过思摩尔的专利）；3）烟弹出厂价10元/个；4）已交给客户认证，一旦完成，最快6月可规模化量产。显然，思摩尔拥有较高估值除了行业天花板高且增速快，还有一个重要原因就是拥有相对优秀的市场格局，而比电这次供给端的放量计划使得未来竞争格局存在负面变动的可能，出现杀估值的情况。简单说来就是担忧其实电子烟技术壁垒并没有之前想的那么高，而新玩家携大产能入局，行业大概率进入拼价格阶段。

但实际上，就目前来看，所谓价格战估计要相当长一段时间才有这个可能，股价短期更多的还是情绪影响。首先需要明白的是，思摩尔自身的烟弹出厂价也不过10元/个，有的甚至低于这个数，比电如果按照10元/个进行出售，根本无法对思摩尔造成价格战的效果。那么即使退一万步讲，假设比电直接以低单价/利润的方式进行销售，是否能对思摩尔业绩造成巨大冲击？

那么，思摩尔的核心竞争力是什么？

1）第一个是实现综合性能最优化的情况下保证极高的良率和量产能力；

2）第二是众多的专利权。

相比比电，思摩尔具有更久且更深的技术储备，已经实现了在良率较高的情况下大规模量产的能力，即所谓生产工艺的Know-How。在无明显意外的情况下，思摩尔的下游大客户们几乎不太可能更换供应商，参考耐克的供应商申洲国际以及优衣库的供应商马威（其中前者是12年翻了100倍的大牛股），品牌商们在长久的合作中不是没有想过更换供应商，但很快又换回来，原因无他，因为全世界没有其他代工厂可以做到规模化量产下的交期，同时还保证极高的良率要求，甚至还通过工艺的精细化管理节省了大量成本，全球找不到替代者结果就是，耐克/优衣库愿意给他们很高的溢价。所以思摩尔的高溢价是自身工艺优势带来的，并非下游品牌商施舍给出。更何况对于有志于海外销售的品牌商，还有绑定PMTA审核的优势，下游品牌商客户更换供应商的隐性成本是相对比较高的。至于比电作为国内优秀制造厂商，能不能也实现大规模量产下的高良率和优秀性能，长期看我认为是没有问题的，但是短期的话，还是拭目以待为好。

而对于专利许可，目前暂不清楚比电是如何绕过部分思摩尔的陶瓷芯专利进行实现最终产品定稿和产能布局的，但一般说来，想要产品达到很好的体验，又不涉及思摩尔的专利，还是难度较大的。而思摩尔显然不是吃干饭的，为了防止对手反超，还是做了很多的准备，包括专利注册和庞大的诉讼团队。此外，因为海外客户更加注重专利的完整性，如果真有专利瑕疵，可能仅有部分国内的客户会进行订单转移的尝试，在电子烟品牌集中度越来越高的今天，如果仅能吸引中小客户做增量订单的话（小品牌占比也就10%+），那比电的入局对思摩尔的影响也是很小的。

最后，当前电子烟行业在国内仍然处于快速增长的扩容阶段，没记错的话，思摩尔在供应端也就有20%的市场份额，还远远没到存量竞争和博弈的阶段，即使上述情况比电都能很好的解决，也并不代表思摩尔的订单就会收到很大影响。

而根据调研反馈，目前大家还只是看到比电A区试运行的部分，且还没有明确的订单，所以很多东西都不确定，暂时没办法对两家代工供应商给出特别具体的答案，但代工的商业模式基本决定了其和头部客户的深度绑定要远高于其他行业，而思摩尔无疑拥有很大的先发优势。

关于估值

综上所述，思摩尔的核心优势并未受到显著冲击，短期情绪面的负面反馈远大于基本面，股价大幅下跌可能是一种“错杀”。但必须指出的是，股价或者估值一般反应出的是远期的现金流折现，而从长期看，电子雾化制造的行业格局确实有出现恶化的可能，逐步加剧的竞争可能会影响终值情况下行业参与者的均衡利润率水平。

根据咨询公司的数据，未来3-5年，全球电子烟会以25%左右的年化增速发展，而中国由于渗透率不足1%，未来的行业增速势必更快（预计未来CAGR在30%以上），在不考虑政策和竞争的情况下，位于该行业龙头的思摩尔国际的未来3年业绩增速肯定还要快于行业增长（即30%以上），一般来说对于这种优秀赛道内的优秀公司，我愿意给予较高的估值容忍度，例如1.5倍的PEG，对应21/22年60/45倍的市盈率水平。但是，另一方面，电子烟政策的最终落地和比电对格局带来的影响都会对公司的未来预测带来一定不确定性，比如从生产端环节的加税（渠道代理商利润薄弱，未来基本面临淘汰，假设品牌商和生产商各自负担一半税负，预计可能对当前利润造成较大负面影响），比如中烟控制尼古丁产出（类似传统卷烟，会压低行业增长天花板，但对品牌商压制更大），因此不确定性的增强需要对公司的估值做个折价，如果保守假设8折，那么21/22年的对应估值应该在48/36倍，那么暴跌后公司的当下估值也仅能看作是合理水平，当前的安全边际并未达到非常显著的水平。当然，每个人对风险偏好的不同会导致对公司估值观点也截然不同，而这个结论仅代表我粗糙假设的结果。

对于我个人来说，作为跟踪研究必选消费多年的投资者，我对确定性，尤其是重仓股的确定姓的偏好很高，而在胜率（确定性）有一定不足的情况下，我对赔率的要求势必会大幅提升作为对承受额外风险的弥补，可能当下会选择继续观望，但这并不影响我认为思摩尔是一个非常优秀且具有无限可能的公司，也许在未来的某个时候，就此格局一把也未尝不可。

 $思摩尔国际(06969)$   $比亚迪电子(00285)$@百创资本陈子仪   

此外，我需要申明的是：本人及公司在管基金并未持有该股票，且未来72小时没有交易计划。本文涉及的个股分析，仅为作者本人对该行业及个股的个人观点，不代表雪球观点。在任何时候都不作为投资者买卖股票的推荐，投资者应自行对风险做出审慎判断后买卖股票，风险自担。股市有风险，投资须谨慎