提示：本文五千字，通策医疗比较复杂。

2021年4月10日，通策医疗同时公布2020年年报和2021年一季报。在2021年一季报中，公司专门将2021Q1业绩与2019Q1业绩进行了对比，证明企业的年化净利复合增速维持在了30%的水平。即便如此，由于估值过于离谱（pettm150倍左右），peg高达5，通策当晚就在雪球热搜第一的位置被全体公开处刑，“这净利润我笑了还不够海控赚三天的”、“这些把核心资产炒到天上去的垃圾基金经理都是千古罪人”之类的论调比比皆是。然而，各研究所却纷纷给出了“买入”评级，随后通策的股价就从260元一路上涨到了340元。

商业逻辑向来简单，历史不断重复。这种事情已经多次发生了。腾讯出一季度报告之后雪球清一色的“印钞机666”，但事实上该业绩低于机构一致预期，第二天腾讯股价马上下探。这种情况的发生往往源于发声者和定价者相分离，骂通策的人手上没有通策的股票，当然就做不空通策，资金掌控者却选择了默默去买入，为何会出现这种分歧？

在分析这个问题之前，我们需要先了解以下两方面基本事实，一个是关于通策所处赛道的（牙医行业），另一个是关于通策本身的：

一、普遍性事实（牙医行业）

（1）牙医行业在全世界任何地区都是高度分散化的行业（低设备依赖、高医生依赖）

牙医行业对设备要求很低，在有牙椅的基础上搞个门面搞个链子再搞一堆各种小工具就行。且牙医患者和牙医高度绑定，都是同一个医生从头跟到尾，医生也不会收那种在别家矫正到一半又转过来的患者。牙医本身的水平对治疗效果影响极大，好的医生依靠口碑就可以不愁客源。最终的结果就是，牙医自己干比在医院干赚钱多很多，牙医行业自然也就呈现出高度分散的特征。

这一点告诉我们，牙科行业的核心资源是牙医。牙医手上握着大量客源（患者粘性）和技术壁垒（口碑），好的牙医自成护城河，随手开一个牙科诊所就能挣很多钱。

（2）市场上除通策以外有很多企业尝试杀入牙科赛道，但没有任何一家在资本市场真正取得过成功

最有名的是拜博口腔，现金压力太大主动收缩了。其他的几家我只在通策的深度研报中看到过，有赚有赔但都做不太大。在一个低设备依赖、高人力依赖、很难做品牌溢价、很难在公司层面做出技术优势的行业里搞规模化事实上非常吃力不讨好。

为什么？我的理解是此路不通。前文已经说过，牙医行业的核心资源是牙医本身。很多企业想靠做其他服务业或者做消费品的思路做牙科诊所，堆销售费用做品牌，靠品牌去获客，这不符合牙医行业的本质，还违背了中国文化对医院的审美（公立与莆田），此路不通。还有一些企业想靠规模经济的思路去做牙科医院，做连锁做规模，但牙医行业不需要什么高价值设备，规模不经济，此路也不通。

（3）牙科赛道在中国目前拥有无限长坡

正畸、种植、儿科，牙科的任何一个赛道在中国都还远远没有打满预期。比起十分爱美且牙科进医保的韩国我们差了十几倍的量，比起张嘴就是满口歪牙齿的日本我们同样也差了好几倍的量，且我认为在重视颜值重视口腔健康这方面我们会做得比日本更好，日本很多男生是真的不注意形象。

由于长坡无限，我们其实没有必要去考虑竞争甚至内卷的问题。

牙科行业赛道很长，前途光明，但规模化经营被市场认可的有且仅有一个通策，其他公司没有抄好通策的作业，也没能走好自己的路，至少到目前为止还没有。

通策的作业为什么那么难抄？

二、特殊性事实（通策医疗）

（1）通策医疗的主体是杭州口腔医院、宁波口腔医院、城西口腔医院

通策医疗的家底是在公立医院改制中获得的。所谓公立医院改制，就是公立医院把主体中的一部分剥离出去民办，通策医疗就获取了这个民办运营资格。这个起步就不是其他公司抄作业抄得了的，他们没有机会去把“某某口腔医院”搞到手。很多口腔医院尝试去学着其他服务业做品牌，我认为这个属于一上来就把路给走错了。口腔医疗也是医疗，卫生和专业是第一位的，在我国的文化环境里只有公立能给人这种感觉。那些名称充满民办感，商标五颜六色的口腔医院全都输在了起跑线上，你把服务做成海底捞的样子，我只会觉得你医生可能不专业、设备可能不干净，还可能想骗我的钱，或者什么都不想马上就走出去换一家态度恶劣的公立去看牙。无它，文化的力量是很强大的，民办医疗机构的莆田味道是天生的硬伤。

近三年通策医疗打出了第二增长曲线“蒲公英计划”，以“杭州口腔医院某某分院”、“宁波口腔医院某某分院”的形式进行省内大规模扩张，本质上是在继续放大这种优势。但到了省外，通策选择了和中国科学院大学合作打造“存济”品牌，因为你没法去搞一个“杭州口腔医院武汉分院”，这很奇怪且不可行。

（2）通策医疗的销售费用率几乎为0

这一点对标茅台，产品不需要用力卖。

医疗这个东西，做品牌的都有点像莆田医院。发传单、贴海报、搞团购、参加京东618淘宝双11都做不好医院，销售费用花出去了，医院档次却更低了。这个详见上一部分的论述。

如此低的销售费用率是通策长期经营发展的基本盘。牙科医疗服务行业非常依赖牙医，公司需要为牙医支付很多工资，这会带来很高的管理费用率。如果销售费用率再高，企业可能就赚不到钱了。伊利股份销售费用率20%多，净利率只有7.5%；海尔智家销售费用率15%以上，净利率才6%左右。爱尔眼科销售费用率10%出头，净利率15%。通策医疗则依靠接近0的销售费用率做出了26%的净利率。这些利润为通策的全省扩张提供了非常宝贵的现金流。凭什么通策能做到这一点？因为通策旗下的口腔医院叫“杭州口腔医院”，是通过公立医院改制获取的公立品牌，在我国的文化环境下，公立品牌可以零成本获客，民营品牌堆销售费用也不一定可以获客，堆销售费用最终是要做出品牌溢价来的，在中国哪个民办医院能有品牌溢价？都是品牌折价。

（3）通策的省外扩张基本不太成功

昆明口腔医院毛利率28%，但集团整体毛利率快50%，这里外里是差了快一倍。沧州、黄石之类的只会更糟糕。我认为有两个原因，第一是昆明、沧州这些地方经济发展水平和浙江差距太大，第二是通策集团在那些地方的根基不足以让他们像在浙江省内这样游刃有余地运作。所以至今我对通策的省外扩张都持有保留态度。吕总也说“省内足够我们再搞五年十年”，言下之意是你们不要管省外这种没把握的事情，我们省内市场的空间足够支撑当下的估值，大家放心持有。

（4）公司管理层稳定，实力强，吕总工作很认真

吕总在朋友圈讲过“不要问我对业绩满意不满意，每天的数据我都很清楚”。同时也会在微博去直接对线“开医院的速度不慢了，你可以自己去开个医院试试，你们不是觉得门槛不高嘛”。其他管理层情况可以自己去翻越历年年报找了看，背景都写得清清楚楚。

讲到这里，通策作业难抄的原因已经不难得出。牙科医疗服务行业的核心资源是医生，医生绑定着客源（患者粘性）和技术壁垒（口碑），牙医自己干能就能赚更多（规模不经济），这就是牙科医疗服务业面临的规模化困局。但我国的文化环境（结合魏则西事件的影响）决定了在我国公立医院天生具备获客能力，这让在公立医院改制中获取了公立品牌的通策拥有了低成本获客的能力。公立品牌的可遇不可求已经堵上了它们抄通策作业的路（大城市的医院公立品牌不是你想拿就能拿）。

爱尔眼科的眼科赛道和通策医疗的牙科赛道有着根本性的不同。眼科医疗服务的设备都很贵，医生没法自己买来单干，这就是规模经济，这种赛道可以通过在前期堆资本开支抢占客源去布局。但通策的牙科赛道规模不经济，中国的文化环境又决定了烧销售费用抢客源“此路不通”（莆田化），通过公立品牌低成本获客就成为了唯一高效的路线。

三、为什么不分红———合伙人制度

持股人不配，这个我是认真的，不是调侃。

2021到2023每年计划要建的医院都是十几个，现在一共才不到五十个医院，这个资本开支还是很大的，且新医院一开始基本要先赔几年钱。新医院都做合伙人制度，和谁合伙？和当地名医啊。前面说过这个行业非常依赖医生，好牙医是核心资源。公司少数股东roe40%，远高于上市公司股东roe24%，得给医生分钱。

钱一共就赚了这么多，持股人是比新医院重要还是比牙医重要？

与此同时，规模化大大提升了通策医疗的招聘能力，很多毕业生和年轻医生愿意加入通策，团队模式数字化诊疗让名医拥有了廉价劳动力加持，名医可以只出方案，活丢给下面人干。

团队模式+合伙人制度已经成为了通策医疗绑定顶尖牙医资源的两大利器。牙科医疗服务行业的核心资源是牙医，整个模式一定是围绕着牙医和扩产去转，不能围着患者转，也不能围着股东转。

四、整体逻辑

第一步：借道公立医院改制拿下“杭州口腔医院”、“宁波口腔医院”这几个公立品牌

第二步：利用公立品牌零成本获客，省下的销售费用贴补牙医薪酬，用好牙医和好服务做好医院口碑

第三步：进一步积累现金流进行医院扩建和复制扩张

第四步：总院+分院模式实现公立品牌价值全省变现，合伙人模式+团队诊疗模式吸纳各地优质医生资源

整个过程到今天已经走了十五年了。

这个作业其他民营牙科医疗公司是真的抄不了。因为他们无法通过公立品牌实现低成本获客，无法将销售费用省出来用于支付牙医薪酬和医院扩张。第一步就抄不了，后面的也都抄不了。且牙科医院也不是一建起来就能获利的，有个几年的回本期，心急的资本做这个生意很难划得来。

实现规模化以后，很多好处都来了。名医可以有自己的团队，小医生在一线做各种服务，病历口腔模型传到名医电脑上请名医给方案就行。这么一来很多牙科学生一毕业也愿意去通策，毕竟成长速度不比真公立慢。

五、其他展望

通策医疗在年报中说“要三十年做中国的梅奥”

其实已经开始尝试了，目前通策已经入股了浙江大学眼科医院，开始向眼科进军。

做中国的梅奥挺难的，中国的文化是非常认可公立医院的，想要让通策模式全国扩张，就必须有在全国范围内打这种交道的能力，这个目前看来真的困难，但三十年的事情谁都说不好。那做浙江的梅奥呢？这个可能性就大多了，五年后出现一个“浙江大学眼科医院宁波分院”是完全有可能的。

即使单论牙科，通过十五年的深度经营，通策已经在杭州实现了口腔医疗38%的市占率，这是非常恐怖的数字，浙江其他区域则都是10%左右或以下。也就是说，单看牙科，通策也给足了投资人想象空间。

通策估值离谱的原因是很多投资人把通策当成大成长股来看待。蒲公英计划有两个重要的贡献，一个是找到了公立品牌向全省下沉的路径，第二个是搞出了合伙人模式。前者指数级扩大了通策公立品牌的变现能力，后者找到了在扩张过程中绑定核心资源（牙医）的方式。

我在前文讲过，牙科医疗低设备依赖、高牙医依赖、不适合做品牌、也没有公司层面的技术壁垒，在这个赛道烧钱其实很不划算，但通策的确通过独有的公立品牌+合伙人模式实现了降维打击，进而通过低销售费用率实现了大量现金流累积，这是投资通策医疗的底层逻辑。

这个作业，真的是没法抄，这对资源获取和时间积累的要求太高，前者让人输在起跑线，后者让资本碰一鼻子灰退场。有人说通策利润和估值偏离太多，有人说通策前途不可限量，从不同视角出发得出大相径庭的结论正是很多高估值企业的核心特征。

六、民营医疗服务行业的连锁化之路

这是一个升华出来的话题。

民营医疗服务做连锁化和规模化，总结来说有以下三条路线：

（1）以医院为中心：堆资本开支开医院

（2）以患者为中心：堆销售费用抢占客源做品牌

（3）以医生为中心：合伙人模式+团队诊疗

战略的选择一定是以客观事实为基础。你的行业以什么为中心，你就要以什么为中心。

行业是不是规模经济的？

客源在谁手里？

中国的老百姓信不信任发传单的医疗机构？

从这些客观事实出发去分析，战略与战略间就会高下立判。

罗马不是一日建成的，这句话用在医疗服务行业很合适。爱尔眼科堆了那么多资本开支全国开医院，后来者并非烧钱就能追上，因为真正的差距不在于资本开支的那个数字，而在于将企业做到今天所要花费的时间。医院修建需要时间，招募医生需要时间，获客需要时间，在当地积累口碑需要时间，等医院盈利需要时间，扩建医院还是需要时间……不是你今年钱砸进去，明年效果和规模就能出来，行业的客观规律不以人的意志为转移。也正因为如此，那些一步一个脚印走对路线的极少数民营医疗企业才能够成为穿越时空的大牛股。

七、通策的护城河：作业为什么没法抄？

（1）公立品牌的低成本获客能力：省下的销售费用可以支撑新院扩张和牙医薪酬

（2）长期经营形成的时间优势：罗马不是一日建成的

（3）合伙人制度+团队诊疗模式：以医生为中心的战略契合牙科医疗服务行业的本质

（1）是一只老母鸡，（2）是熬汤的文火，（3）是最后熬出来的那一锅汤，熬汤时间是十年以上。别人没有那只老母鸡，也熬不了十年以上的时间，自然也就端不出这锅汤来