文：众研会  作者丨研究组

光伏产业经过多年的发展已经进入平价时代，行业内已经涌现出众多全球光伏巨头。今天我们就来说其中的一家——单晶硅片龙头隆基股份。目前公司硅片出货量已经达到全球第一，2020 年市占率达50%，单晶组件出货量位居第一，总组件出货量升至行业第二，全球市占率达到19%，同比大幅提升11%。从2012年上市至今股价涨幅超46倍，在A股名列前茅。公司净利润从2007年的0.84亿元增长至2020年的87亿元，增长超100倍。本次我们从另一个角度再来分析一次隆基。

1、全球光伏巨头，再起航！

隆基股份自2006 年以来，专注于单晶硅片的制造与研发，2014 年开始逐步转型为一体化公司，并成长为市值最大的光伏公司。隆基2020年实现营业收入545.83亿元，同比增长65%；实现归母净利润85.52亿元，同比增长62%。2021年一季度实现营业收入158亿元，同比增长84%，实现归母净利润25亿元，同比增长34%。

隆基目前拥有三大核心业务，分别是单晶硅片、电池片和组件业务。从收入端来看，组件业务贡献了公司66%的收入，硅片及硅棒业务贡献了公司28%，剩下的业务电站建设及服务占了2.43%，电力业务占了1.27%。

产能方面，截至2020年末，公司硅片产能达到85GW，同比大幅增长102.38%。在产能大幅增长的带动下， 2020年隆基成功实现硅片出货量58.15GW，其中对外销售31.84GW，同比增长25.65%；自用26.31GW。单晶组件出货量24.53GW，其中对外销售23.96GW，同比增长223.98%。

公司在年报中定下了2021年销售目标，预计单晶硅片/单晶电池/单晶组件产能分别达106/38/65GW，公司2021年业绩目标单晶硅片/单晶组件分别出货80/40GW。

2、景气高增长，光伏跨入新时代

无论是中国光伏行业还是全球光伏行业，过去几十年的进步、转移和巨变都离不开两个关键因素：技术和政策，隆基也是如此。

所谓的政策即是补贴。补贴一直是投资光伏行业最大的不确定性，行业在补贴中成长发展，补贴也成为估值压制的一个核心因素。2021 年开始，光伏度电成本已经具备市场竞争力，国家对光伏项目的补贴也正式退出，行业进入市场化，估值压制因素消失。隆基的估值也在近一年逐步提升。

另一个关键因素技术，上一轮技术周期迭代中，多晶硅片龙头公司协鑫被淘汰，新龙头隆基借助单晶技术快速发展，逐渐形成当前的竞争格局。市场担忧，在下一轮技术迭代过程中，隆基是否能保持龙头地位。纵观上轮技术周期，尽管龙头协鑫在单晶切换多晶的道路上被落下，但依然有众多晶龙头企业跟随技术的迭代，在行业中继续保持一线厂商的地位，例如晶澳科技、天合光能等。所以历史上的龙头企业被淘汰，更多是“人为”因素，而非“历史必然”。反观当前的隆基股份，脱离政策约束，成本下降持续超市场预期，积极研究和布局新技术，相信在下一轮技术周期迭代中，龙头依旧是隆基股份。

3、隆基股价历史回顾

隆基自2012年上市后，公司股价跟随大盘持续调整到2013年中旬，后面股价经历过四次较大的波动。

第一次：2014年-2015年中旬。公司收购了浙江乐叶切入组件市场，自身的单晶硅片应用市场快速打开局面，实现业绩估值双重修复，市场PE给到了60倍以上，利润从2013年的0.72亿元增长到2015年的5.21亿元，股价叠加2015年牛市涨幅达到3.5倍。

第二次：2017年。公司单晶技术路线全面确立后，市场持续高景气，单晶硅片价格坚挺，公司产品供不应求。十三五规划发布后，行业需求持续超预期。公司组件出货量达到全球前十，2017年全年公司营收增长超40%，归母净利润增长超120%。股价从年初到年末涨幅达到180%，PE从20倍增长到30倍。

第三次：2018年。2018年5月31号全新政策出台，行业遭遇黑天鹅，导致估值全面下杀，PE从5月份的20倍附近杀到了年底的10倍附近，股价基本腰斩，当年净利润同比下滑27%。到11月份座谈会逐步恢复了行业信心，政策层面的短暂波动不会影响行业长期发展大势，股价逐步企稳向上。

第四次：2020年。新冠疫情高估了对需求端装机量的影响，疫情得到全面控制后，需求快速爆发，而供给端硅料厂事故导致行业供给端产能紧张，全产业链库存都处于低位，产品价格持续攀升。同时无论是政策的支持引导还是平价的强力支撑，行业长期需求增长已明晰，实现了从周期股到成长股的转变，从2020年年初到现在公司股价涨幅达到280%，估值水平也抬升到了40倍。

光伏发电在过去十年成本下降了82%，我国已经可以实现绝大部分地区平价上网。预期未来30 年光伏度电成本还能够下降70%，光伏将成为全球成本最低的能源之一。到2025 年当年全球光伏新增装机有望达400GW，2019 -2025 年新增装机量的年均复合增速高达23.1%。在行业高速发展的态势下，隆基股份作为行业龙头将持续受益，公司2021年实现净利润120亿元，2022年实现净利润150亿元，目前动态估值大约在40倍左右的水平，2021年的前瞻估值大约为32.04倍。虽然说隆基目前无论是动态PE还是前瞻PE都还没有到达历史的底部水平，但是结合行业未来十年的发展逻辑以及隆基自身业绩的高速增长，市场还是愿意给予隆基这样的优质公司一些估值溢价。

对投资者来说，在后续基本面的追踪中，除了对隆基自身的业绩保持高度的关注外，还要对光伏行业的政策以及最新技术的发展趋势做到心中有数。在不同的发展阶段从不同的角度衡量一家公司的未来，才能将公司的现状悉数掌握，从而在频繁多变的市场中立足生存