第一部分 行情回顾及逻辑梳理

一、走势回顾

图：11号糖

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资料来源：大越期货整理

随着美国拜登上台，美国疫苗接种快速提高，美国疫情缓解。加上货币刺激政策实施，商品价格总体走强。原糖经过小幅调整之后，再度创出近期新高，未来重心有望继续上移。

图：白糖指数

资料来源：大越期货整理

国内白糖震荡慢涨。国内白糖和国际原糖价格走势大趋势一致，但幅度不及原糖。主要是前期国内白糖价格远高于国际原糖价格，未来价差逐渐缩小，进口保护政策结束，配额外进口缓慢放开，未来涨跌幅有望趋于一致。

二、逻辑梳理

疫情后期，国际白糖表现强于国内白糖，主要是全球白糖供需矛盾突出，供给缺口较大，库存消费比连续降低。美国即将回归正常开放，消费有望回暖，巴西近期传出干旱减产消息，原糖价格进一步走高。

国内来看，造成国内白糖与原糖供需面不同的主要原因是，国内产量稳定，受进口大增、糖浆维持高位的阶段性利空影响，导致国产糖去库受阻，期货、现货价格承压。压制国内白糖走高的因素在慢慢发生变化，国内供需有可能改善，基本面驱动逐渐显现，2021白糖基本面上行驱动增加，郑糖估值有望继续修复。

第二部分 基本面分析

一、供需数据

1、全球白糖缺口扩大，供需平衡表中长期利多。全球库存连续三年下降，20/21年度库存有望进一步减少。

数据来源：布瑞克

2、中国供需情况变化不大，中长期消费稳定提高，产量基本不变，进口弥补了国内缺口。

数据来源：天下粮仓

二、供需格局分析：基本面上行驱动增加，郑糖估值有望继续修复。

1、全球白糖缺口扩大，供需平衡表中长期利多。

全球白糖基本面长期利多，原糖上涨驱动力继续存在，一定程度上支撑国内白糖。

2、国内产量基本维持稳定，需求略微增加，库存维持稳定。

2020/2021榨季我国食糖供需处于紧平衡格局，由平衡转向偏紧。从数据上来说库存消费比连续多年下降，目前库存消费比处于非常低的位置。由于进口征税保护政策取消，未来进口增加，预测未来年度库存略微增加，具体还要看实际进口情况，并非代表绝对利空。库存消费比略有增加，依然处于低位。

国产糖分为甜菜糖和甘蔗糖，近几个榨季总产量变化不大，但随着内蒙古甜菜糖产量增长，甜菜糖在国产糖中的占比持续提高。

3、进口数据大幅增加，主要是替代走私，后期进口糖管控边际收紧。

进口方面，因2020年5月22日为期三年的食糖贸易保障到期，配额外进口征税由85%降至50%，大量进口糖集中在2020年下半年流入，2021年1-2月份进口量创出近四年新高，对盘面压力较大。受巴西疫情影响，巴西港口出货量降低，3月份进口量回落。国内供应压力减少，现货价格震荡走强。

图：白糖月度进口量

图表来源：大越整理

走私糖方面，法制加强，挖掘陈年走私案件，扫黑除恶打击多批走私犯罪团伙，深挖走私保护伞。2018/2019榨季打击走私糖卓有成效，走私糖数量逐年减少。疫情封锁边境，白糖走私顽疾有望得到根本性解决。

2020年，糖浆进口量延续2019年三、四季度的增长态势，并出现实质性的飞跃，2020年1—12月累计进口糖浆108万吨，同比增加91万吨。目前中国贸易商在泰国、越南的出口加工区已建有糖浆厂，国内下游销售渠道也逐渐铺开，利润驱动下，糖浆进口量仍将维持在高位。目前新政策已经覆盖进口糖浆征税，未来进口糖浆价格优势减弱。

图：我国糖浆单月进口量变化

图表来源：天下粮仓引用的海关总署

总结：从国内白糖供需情况来看，2021年白糖供应缺口较大，全球白糖需求大于供应。主要是前期印度、泰国等干旱影响产量。对于21/22年度的预测，各机构普遍预测全球白糖供应可能存在过剩。但预测还存在变数，比如近期的巴西又出现干旱，导致产量预测数值往下修了很多。本年度的供应偏紧不变，价格震荡走强的趋势还将延续一段时间。

三、产业状态

1、本榨季国内糖合理成本在5084元/吨。

国产糖量占新榨季供给接近65%，本榨季国产糖产糖率下降导致成本有所提升。其中，广西成本从上榨季的5200元/吨提升至5500元/吨；国产糖成本均在5200元/吨上方，处于成本顶部。进口糖浆价格处于成本底部，但供应占比不足6%，无法单独作为定价基准。配额外进口糖作为供应占比15%的糖源，成本跟随外盘动态调整，对价格的指引相对更合理。综合考虑各类糖源供应量及成本价，利用模型估算出本榨季综合成本价5084元/吨，期货价格波动区间在4800—5600元/吨，基本平衡价格在5200元/吨。

2、原糖进口成本支撑国内糖价。

ICE原糖价格在17美分/磅，配额外进口成本接近5400元/吨；ICE原糖价格变动0.5美分/磅，进口成本相应变动133元/吨。国际糖价在印度出口补贴价14.4美分/磅附近存在支撑，上方高度依赖南巴西天气、汇率、原油价格带动，目前在15-17美分/磅附近震荡。

3、库存方面

新糖短期大量上市，进口糖去年大量增加，短期库存是近五年同比最高位。

国储大约700万吨，目前近三年变化不大，临期轮储为主，对价格影响不大。新糖库存比往年同期略增，主要是近期进口较好，影响新糖销售，对价格短期利空，长期影响不大。

四、宏观环境及资金：美国新一轮刺激政策，带动商品普涨。

各国央行货币放水，流动性宽松，白糖作为民生物资，价格易涨难跌。

五、关键变量

1、走私糖情况

目前走私糖减少，合规渠道进口增加。若预防疫情控制后，边境开放，走私糖死灰复燃，则会破坏进行成型的内外价格估值体系，这个变量要重点关注。

2、未来天气情况

关注白糖主产国天气情况，巴西近期传出干旱减产，影响下一年度产量。

3、印度疫情失控

印度疫情失控，可能对白糖产量的影响。

第三部分 期货市场表现及技术面

1、基差：现货价格稳定，期货价格走高，期现价差从500缩小到目前0附近，主产区期现平水。

2、合约价差：白糖从去年的远月贴水，转换为远月升水，对后市乐观看多的表现。

3、进口价差：外糖价格走高，内外价差缩小，进口成本提高，配额外进口成本高于国内现货。

4、仓单情况：截至2021年4月29日仓单32759张，327590吨。仓单目前处于正常水平，糖企前些年亏损严重，防风险意识较强，注册仓单套保动力较足，目前现货成交较好，滚动注册仓单和注销仓单，不以期货卖出交割为主，对盘面压力不大。

第四部分 综述及操作策略

一、价格分析

1、影响因素：泰国降雨正常，产量同比增长。巴西目前有干旱情况，产量有所下降。印度疫情失控，产量目前有待观察。中国前期寒潮天气影响，小幅减产。

2、行情节奏：中长期未来是震荡上行的概率偏大，基本面和技术面同步配合，随着疫苗普遍接种，未来各国封锁减少，叠加夏季消费旺季到来，消费会有阶段性回暖。

3、演变逻辑：基本面边际利好，同时随着货币放水，全球通胀预期加剧，商品普涨，白糖易涨难跌，2021年白糖价格震荡偏多。

4、技术分析：5000下方双底明显形成，未来价格震荡上行的概率偏大，第一目标位在6000附近。

二、操作策略

短期：

白糖09合约

方向：多

入场点位：5400附近

目标点位：5800附近

止损点位：5200附近

时间：2021/5---2021/6

长期：2021/5-----2021/12