去年第一次买进梦百合的时候，市值大概在80亿上下，那时候毛估估，认为至少值100亿。买入后没多久股价就开始上涨，对于看好的公司，股价的上涨容易让人更加乐观，生怕股价被抬的过高，影响自己收益，所以每逢股价下跌都加仓，到节前跌停加仓，已经是第一仓位。

五一仔细阅读了年报和一季报，梳理一下自己的思考，做一个记录，主要内容如下：

三个美好预期破灭，基本投资逻辑不变，关注美国产能提升，期待国内销售放量

一、投资逻辑复盘，美好预期破灭，投资逻辑不变

首先总结一下造成之前乐观情绪的，除了股价上涨，还有几个美好预期。一是反倾销导致美国床垫短缺，梦百合因为提前布局海外产能，出货大幅增长。二是天猫数据显示梦百合销量翻倍级增长。三是电动床爆发式增长。结果这三个美好预期全部破灭，后面结合年报细说。这里需要反思的是，少关注股价，多关注经营，及时整理思考并记录。

复盘一下当初投资梦百合的两个主要逻辑。

第一是反倾销影响下美国床垫供给不足给梦百合带来的红利，第二是内销快速铺开在未来几年带来的增长。第一个逻辑，现在看来梦百合去年并没有充分享受到这一红利，第二季反倾销落地比预料中来的更快，塞尔维亚终裁税率与初裁相比大幅提升，美国工厂产能提升比预想的来的更慢。目前所有大公司产能都在往美国转移，因为不排除反倾销第三季，美国是唯一安全的地方。梦百合还是有先发优势，今年能不能快速实现产能提升，是梦百合的胜负手，需要持续关注。

第二个逻辑，尽管受疫情影响，国内销售的快速铺开还是顺利实现了，今年完成三年千店计划没有悬念，后续期待单店营收的提升。

二、年报数据拆解

这次年报的经营数据披露非常到位，甚至一季度也披露了经营数据。要知道以前披露的经营数据非常鸡肋，门店销售、线上销售、门店数量都是境内、境外混在一起，自有品牌销售数据则把梦百合和收购的几个品牌混在一起。今年则是境内、境外分开，梦百合和朗乐福、思梦分开，非常清楚。希望二季度、三季度可以继续披露。

顺便吐槽一下梦白合的投资调研记录，从我关注梦百合以来很少见到。倪总来雪球消除信息不对称，是锦上添花的事情，投资调研记录的披露，却是更加需要做好的基础信批工作。像这次年报的电话会议纪要，做的好的公司是把完整的记录直接放在公众号里，一般的公司也会删减后放在投资者关系记录里。这里说一下个人观点，如果会议纪要需要删减后才发出来，是不是在交流会上说多了，无法公开发表的话是不是在交流会上最好也不说？

1、大宗营收不及预期，第一个美好预期破灭

言归正传，说一下年报和季报。利润就不说了，有太多的临时性的影响因素。对于一家净利润只有3-5亿的成长期公司，一年的净利润不太值得关注，因为随便一个影响因素就能造成净利润大幅波动。对于梦百合，我关注的主要有分产品分渠道营业数据、门店数据。有人说年报季报的营收数据非常亮眼，果真如此吗？

首先需要剔除Mor的数据，Mor2020年营收约15亿，净利润只有2600万，Mor并表后，让梦百合带了点零售行业的血统。剔除Mor后，梦百合2020年主营收入48.5亿，同比增长只有28%，其中大宗业务增长不到22%，更是低于预期。原来预想的美国反倾销导致供给不足，梦百合开足马力生产的画面，被冰冷的数据破灭。

现实的画面是塞尔维亚刚刚满产，第二季反倾销就落地了，产能又往斯洛文尼亚和西班牙转移，美国则由于人员效率问题产能迟迟无法提升，只能看着紧缺的市场流口水。今年美国及西班牙产能的提升进度，是梦百合增长的胜负手，需要持续关注。

顺便说一下原料。原料价格对梦百合的影响很大，我去年测算过不同原料价格之下的毛利率，当时的价格大概影响毛利率10个点。但原料短缺与价格高位只是短期因素。去年的原料价格上涨与2017年有本质区别，2017年是产能无法满足需求，而目前产能足够，甚至供大于求，只是因为疫情、气候等原因没有开工，一旦开工价格就会应声回落。

另外注意到2020年有1.7亿的其他业务收入，去年只有4000万，不知道是不是零压房的溢价分成收入，如果是就太惊喜了，这块营收一季度达到了6000万，增长非常迅速。

2、天猫数据不可信，第二个美好预期破灭

2020年境内营收8.1亿，同比增长约15%，其中境内自主品牌营收4.96亿，同比增长约12%，这个符合预期。

境内线上销售1.1亿元，同比增长49%，这个增速不低，但跟之前预计的还是差很多。因为之前看到天猫的销售数据，2020年销售2.2亿元，同比增长将近2倍，给我营造了一幅线上销售爆发式增长的美好画面。2021年的天猫销售数据更加火爆，同比增长4倍，但梦百合公布的2021年线上营收同比下降7%。

比较亮眼的数据是境外线上销售，2020年达到3.3亿，同比增长2倍，2021年一季度也仅有不到2个点的下滑。

3、电动床增长不及预期，沙发表现亮眼

梦百合2018年披露电动床营收数据，当年增长70%， 19年出货量达到25万，营收超过4亿，增长73%，本来预计20年继续爆发式增长，营收超过枕头成为梦百合第二大品类以及新的业绩增长点。结果2020年出货量40万，营收6.6亿，增长60%，低于预期，但跟友商相比这个增幅已经很好了。今年一季度则只增长了19%，不知道是什么原因，后续继续关注。

表现亮眼的是沙发，2020年营收9.7亿，增长2.8倍。并且不像卧具大部分是Mor采购，沙发生产量68万，同比增长40%，自产率达到74%。

4、境外自有品牌快速增长，内销快速铺开

2020年自有品牌营收14.4亿，同比增长41%，其中境内自有品牌营收4.96亿，增长12%，占比61.2%。境外自有品牌营收9.4亿，同比增长63%，占比17%。梦百合在境外已经不是完全代工，自有品牌营收占比达到了非常可观的17%。

去年在疫情影响下，梦百合还是顺利实现了内销市场的快速铺开，梦百合经销店净增加229家，今年一季度又净增加56家，总数达到612家。今年一季度签约的新商有278家，随着这些经销商开店落地，18年提出的三年千店计划毫无悬念，会在今年超额完成。梦百合的国内销售之路，终于走完了最艰难的第一阶段，将在未来几年迎来爆发式增长，非常令人期待，这也是今后跟踪的重点。

经销店去年单店营收23.6万，今年一季度7万，把加价率和税算上，以及考虑到很多经销店刚开，这个单店销售还是可以的，但与直营店差距很大（直营店去年单店营收87万，今年一季度单点营收22万）。随着经销店的扎根成熟，期待后续经销店单店营收的提升。

5、一季度营收数据理想

2021年一季度营收18.27亿，还是有Mor的并表影响。Mor是去年2月26日并表，只有1个月营收，粗略估算，去掉Mor并表影响后同比增长41%，而去年一季度扣除Mor后营收也是增长的。所以一季度的营收数据还是可以的，并不像很多公司那样是由于去年一季度的大幅下滑导致的今年大幅增长。

三、估值，保守估计三年翻倍

最后说一下估值，对于梦百合这样一家成长期的公司，不确定性的因素自然是很多的。但是不确定性大，赔率也大。去年雪球上有人做过最乐观的估计是2021年营收100亿，净利润10亿。现在我把这个目标推迟两年，2023年营收100亿，净利润10亿，这样很保守了吧，25倍市盈率250亿市值，也是三年翻倍有余。

我在去年的文章中写道，梦百合值得陪倪总走一遭，现在将近一年过去，股价坐了一趟过山车，仓位买成了第一重仓。旅程刚刚出发，惊涛拍岸、风鹏正举。