长期来看，根据预估，全年进口玉米可达到约4000万吨，而下游饲料企业由于大量使用替代谷物，消费预期下滑至1.68亿吨，在此情况下，2020/21年度所预期的产需缺口可以被补足，玉米快速大幅上涨的刺激因素已逐渐被消化。同时，由于当前年度种植利润较好，农户种植积极性增加，新作玉米播种面积预期增加，若种植季无天气炒作等不可抗力因素影响，预计玉米期价整体偏相对弱势运行。

短期来看，农户基层余粮售尽后，持粮主体转换至贸易商及下游用粮企业，贸易商的囤粮成本、用粮企业所使用的替代谷物的价格，均对近月期货价格形成一定支撑。此外，由于生猪和蛋禽处于产能恢复通道，饲料消费尽管恢复进程相对缓慢，但仍有持续上升的空间，而当玉米价格逐渐回落后，替代谷物优势渐失，饲料需求仍可回到正轨，玉米下游饲料消费长期或将增加。另外，仍需关注收储政策的实施进程，对玉米价格的支撑作用。

综上，我们预估，截至新作玉米上市前，玉米期价呈区间宽幅震荡走势，相较前一年度重心有所下移。新作上市后，若种植面积如预期增加，未出现天气因素影响单产的情况下，玉米期价或将存在大幅回落的可能。

风险提示：天气因素；收储政策；进口政策；非瘟疫情。

复盘：期现价格见顶回落，

淀粉相对玉米期价抗跌性较好?

2021年一季度期货行情回顾

玉米期价整体呈见顶回落的走势，自去年12月中旬至今年1月中旬期间，期货价格持续走强，玉米指数由2563元/吨涨至最高2915元/吨，上涨352元/吨，涨幅约13.7%。这波涨势主要因临储玉米拍卖重启，共投放约140万吨，成交率再度为100%，成交均价较前期拍卖明显抬升，市场热度被证实，玉米期价创下新高。而后直至4月初，玉米期价震荡下行，玉米指数由最高2899元/吨跌至2577元/吨，下跌322元/吨，跌幅约11.1%。最低点接近前低，约2个半月跌完前1个月的涨幅，跌势较涨速相对缓慢，主要因节后东北主产区天气回暖，潮粮不易储存，基层农户售粮积极，玉米集中上量，而下游需求疲软，替代谷物优势明显，深加工企业库存较高导致接货能力有限，贸易商对后市信心不足，出货节奏加快，现货带动期货价格持续回落。

淀粉期价通常与玉米期价涨跌趋近，但一季度整体淀粉相对玉米走势较强。去年12月中旬至今年1月中旬，淀粉期价跟随玉米不断走高，淀粉指数由2868元/吨涨至3330元/吨，上涨462元/吨，涨幅约16.1%。春节前后淀粉受下游需求提振，原料价格高位使得企业挺价意愿强烈，市场遵循“买涨不买跌”的原则推动淀粉期价冲向高位。自此之后直至4月，淀粉指数于振幅约240点的区间范围内宽幅震荡，主要由于近日原料价格回落，同时淀粉下游需求走弱，但基差较高对期货价格形成支撑，淀粉期价相对强势。

数据来源：文华财经，天风期货研究所

2021年一季度现货行情回顾

今年一季度，我国玉米及淀粉现货价格整体呈快速冲高后震荡回落的走势，但相较去年同期，仍处于高位水平。

玉米方面，吉林地区平均进厂价由2543元/吨上涨至最高2893元/吨，涨幅约13.8%，回落至当前2640元/吨，较去年同期上涨43.7%；内蒙古地区平均进厂价由2627元/吨上涨至最高2937元/吨，涨幅约11.8%，回落至目前2777元/吨，较去年同期上涨49.3%；山东地区平均进厂价由2690元/吨上涨至最高3048元/吨，涨幅约13.3%，回落至目前2893元/吨，较去年同期上涨40.9%。

淀粉方面，吉林长春出厂价由3000元/吨上涨至最高3600元/吨，涨幅为20%，回落至当前3400元/吨，较去年同期上涨47.8%；河北石家庄出厂价由3130元/吨上涨至最高3800元/吨，涨幅为21.4%，回落至当前3500元/吨，较去年同期上涨40%；山东邹平出厂价由3150元/吨上涨至最高3850元/吨，涨幅为22.2%，回落至当前3450元/吨，较去年同期上涨38%。

数据来源：国家粮油信息中心，天风期货研究所

平衡：

大量进口及需求替代使得产需缺口可以被补足?

大量进口及需求替代使得产需缺口可以被补足

根据当前玉米市场的情况，我们对平衡表在去年年报的基础上做了相应的调整。其中，主要变量集中于进口量及饲料需求项，从而，期末库存项随之产生变化。

进口量：目前USDA报告中，我国所购买的美玉米约2400余万吨，同时，截至2月，我国共累计进口来源于美国之外的玉米约400余万吨，结合二者，当前我国全年确定性的玉米进口量为2836万吨。根据我们前期预估，全年我国玉米进口量可达到约4000万吨，即当前完成进度约为70%。

饲料需求：由于生猪及禽类产能处于持续恢复的阶段中，但恢复速度相对缓慢，我们前期预估饲料需求较前一年上升约2%。然而，玉米价格持续处于高位，下游企业原料成本抬升，对于养殖利润相对薄弱的企业会选择使用替代谷物来降低成本。因此，我们保守预估在前期饲料需求上升的基础下，替代消费使得玉米需求下降约8%，达到近1.68亿吨。

期末库存：在玉米饲料消费下滑的预期下，若以我们预估的全年玉米进口量4000万吨的水平来看，期末库存为约2400万吨，即处于相对合理的期末结转库存范围内，此时，库消比为9.35%，处于历史相对偏低水平，但此前市场所担忧的全年产需缺口已然被补足。

数据来源：天风期货研究所

短期持粮主体的出货节奏对价格作用明显，

新作种植面积预期增加

基层农户售粮进度较往年提前结束，持粮主体转换

2020/21年度整体上，玉米产量较往年有所下降，但主产区基层农户售粮进度较往年明显偏快，前期主要因玉米收购价格较高，满足农户心理预期，节后因天气回暖，地趴潮粮不易储存，出粮节奏持续加快。正如前期预期，今年农户售粮环节较往年提前约2-3周结束，持粮主体转换至贸易商及下游用粮企业。因此，短期内持粮主体的出货节奏将对玉米现货市场带来影响，从而决定近月09合约的价格走势（暂不考虑天气等不可抗因素）。另外，据了解，贸易商的囤粮成本集中于2500-2600元/吨，从其本身的利润因素出发，该价格一定程度上可作为短期玉米现货价格的底部支撑。

数据来源：国家粮食和物资储备局，天下粮仓，天风期货研究所

企业收购价大幅抬高，原料库存持续上升

自新作玉米上市以来，深加工企业收购价格大幅抬升。截至目前，东北地区玉米平均收购价为2780元/吨，同比上涨约43.4%；山东地区玉米平均收购价为2980元/吨，同比上涨约42.6%。收购价提高增加了农户的售粮积极性，这也是今年售粮环节较往年提前结束的主要原因。

春节之后，玉米集中上量，现货价格伴随卖压有所回落。然而，近日由于基层余粮基本售尽，现货价格触及部分贸易商的囤粮成本，玉米上量减少，企业为了满足用粮备库需求而提升收购价格，导致近期玉米现货价有所反弹，企业原料库存不断提升至相对高位，正常情况下，当前企业原料库存天数约为一个月左右。

数据来源：Wind，天下粮仓，天风期货研究所整理

2021/22年度玉米播种面积预期上升5%

据了解，2020/21年度主产区农户种植利润集中于600-700元/吨，农户收益为近年来最好时期，因此，利润驱使下，2021/22年度新作玉米种植面积必然上升。不久前，黑龙江省公布了新一年度玉米及大豆种植补贴政策，新增耕地轮作试点每亩补贴150元，对玉米来说，轮作土地即前茬必须为种植大豆，2021年必须种植玉米。大豆的植补依然为220-250元/亩，较去年变化不大。另外，根据农业农村部指示，2021年将做到“稳口粮，稳大豆，增玉米”，在政策及补贴的鼓励下，农户种植玉米的积极性将更为高涨。然而，由于前一年度种植利润的上升，今年的地租成本也随之上升，据悉，吉林、黑龙江等地普遍上涨约30%，因此，种植成本的上升叠加全年玉米价格重心下移的特点，新作玉米种植利润不容乐观。同时，因东北地区整体耕地面积有限，我们保守预估种植面积上升约5%至4335万公顷，但该数据还应伴随播种季的推进而不断调整。

数据来源：Wind，天风期货研究所

进口：大量进口填补国内预期的产需差，

美玉米库消比持续下降

进口利润较前期下滑，但进口量屡创新高

2020年，国内玉米价格涨势强劲，内外价差明显拉大，下游用粮企业成本大幅抬升，终端需求恢复速度缓慢，饲料等产成品难以提价跟涨，为了控制成本维持经营，企业选择大量进口玉米。今年截至2月，累计进口量约为941万吨，为去年同期的10.2倍，创下历史新高。

在当前市场年度下，玉米累计进口量中约有55.7%，即524.1万吨来源于美国，去年12月至今年2月，约有344万吨乌克兰玉米集中到港，而我们预期未来进口玉米来源国仍以美国为主。根据计算的美湾玉米盘面进口利润来看，当前配额内进口利润有所下滑，但利润仍约200-300元/吨，进口窗口仍然打开，但进口速度将较前期有所放缓。我们预估，2020/21全年，玉米进口量将达到4000万吨左右。

数据来源：海关总署， Reuters，天风期货研究所

我国已累计购买2020/21市场年度美玉米2431万吨

根据USDA报告，截至目前，我国已累计购买2020/21年度美玉米2431万吨，约为去年同期的27.6倍，其中，当前仍有约1370万吨未装船，占比约56.4%。

根据历史数据，当前我国对美玉米的购买量达到有史以来最大值，中美除完成贸易协定之外，对于国内玉米的产需缺口需要大量进口美玉米来完成也是原因之一。此外，市场有进口玉米转储的传言，仍需关注我国的储备政策对玉米市场带来的影响。

数据来源：USDA，天风期货研究所

预期美玉米库存下降至3300万吨，库消比接近历史低位

根据此前年报预期，结合当前我国所购买的美玉米及我们所预估的美玉米进口量，我们仍将美国的期末库存调至3320万吨，总需求上调至3.76亿吨，在此情况下，库消比降至8.82%，接近历史低位。

1995/96年美玉米库消比达到约5%，而当年美玉米指数从220.75上涨至436.75，涨幅约为97.85%，2020年至今，美玉米指数已上涨86%至最高564.5，根据我们预期的库消比来看，受国内强大购买力的影响，CBOT玉米近月价格将仍维持强势，上方仍有运行空间。

数据来源：USDA、天风期货研究所

长期饲料消费持续上升，但恢复速度相对缓慢?

养殖利润大幅回落，猪饲料中玉米需求或将受到影响

2021年一季度，三元商品猪出栏均价持续下跌，由年初的35.6元/公斤下降至目前的22.9元/公斤，降幅达35.7%，主要因年初部分地区非瘟疫情再起导致养殖户恐慌性抛售大猪，同时近期我国不断投放储备冻肉所致。伴随猪价下跌，生猪养殖利润快速回落，外购仔猪已处于深度亏损，自繁自养接近非瘟前水平，对养殖户的复养及补栏带来不利影响。然而，从能繁母猪存栏数据可以看出，除了难以预料到的非瘟疫情外（当前除零星地区外已基本消退），生猪产能仍处于恢复通道，但恢复速度相对缓慢。

长期来看，生猪产能的恢复将提振玉米饲料需求，但是由于当前生猪养殖利润较为低迷，养殖企业对原料成本的变动逐渐敏感，高价玉米必将促使养殖企业使用替代谷物来降低成本，除部分乳猪料或对饲料要求较高的企业对玉米需求的刚性较强外，替代消费将减少饲料需求中玉米的使用量，直至玉米价格重新具有竞争力为止。

数据来源：涌益咨询，Wind，天风期货研究所

禽类养殖利润低迷，存栏恢复缓慢，替代作用明显

今年以来，除春节前为消费旺季外，蛋禽养殖利润整体相对低迷，近期攀升至盈亏平衡点附近。根据前期预期，蛋鸡存栏在去年8月已见顶，此后步入下行区间，至去年年末达到最低点后进入恢复进程。然而，由于养殖利润不佳，补栏未见明显增量，产能恢复速度较为缓慢。另外，一季度肉鸡养殖利润维持在盈亏平衡附近，近日的亏损状态处于六年最低水平。禽类饲料消费长期将有所增加，但增速较慢，而微薄的利润对于成本波动同样较为敏感，高价玉米使得大部分养殖户不得不使用替代谷物，所以，预计2020/21年度禽料消费对玉米需求难有大幅提振。

数据来源：天下粮仓，Wind，天风期货研究所

生猪产能恢复带动饲料需求，禽料需求相对低迷

根据饲料工业协会的最新数据，在玉米主要消费领域中，去年猪料产量基本保持逐月递增，今年3月同比上涨68.3%；去年禽料产量相对稳定，今年3月蛋禽同比下降16.8%，肉禽同比上涨1.4%，整体产量下滑，验证了我们前面对于饲料恢复情况的预期。

此外，根据豆粕提货量与猪饲料产量的环比数据可以发现，二者相关性较高，其中小部分劈叉区域为禽料需求的替代。近期二者走势基本一致，或因禽料消费大幅下滑所致。综合以上信息，不考虑替代谷物的使用情况，我们给出2020/21年度饲料消费较前一年上升2%。

数据来源：中国饲料工业协会，天风期货研究所

深加工需求难以提振玉米消费，

合理价差促使下游企业选择替代谷物?

加工利润先扬后抑，开机率维持偏低水平

一季度山东淀粉加工利润整体处于先扬后抑的走势，节前因下游企业备货及玉米价格上涨带动淀粉提价跟涨，淀粉加工利润一度达到250元/吨，为历史高位。节后淀粉下游企业持续消化库存，而消费相对低迷，淀粉价格不断回落导致下游接货意愿较弱，加工利润快速下滑，当前淀粉加工企业处于小幅亏损状态。从企业开机情况也不难看出，当前开机率持续下降，处于四年来同期最低水平，由于利润不佳，部分企业选择减产或停机检修。因此，根据预期，全年淀粉需求除季节性消费旺季外，仍未看见明显利多因素提振玉米需求。

数据来源：天下粮仓，天风期货研究所

淀粉小幅垒库，同比偏高，替代品消费增加

正如前文所述，淀粉终端需求偏弱，在开机率偏低的水平下成品淀粉库存仍不断积累，目前处于四年来同期高位，无法刺激短期玉米消费。同时，玉米淀粉的主要替代品位木薯淀粉，二者价差在300元/吨以内时，木薯淀粉的替代效应变逐渐显现。自今年以来，由于玉米淀粉价格相对坚挺，木薯淀粉与玉米淀粉的价差不断缩小，甚至出现平水现象，下游企业使用木薯淀粉的情况不断增加，从而使得玉米淀粉的消费进一步下降。

数据来源：天下粮仓，天风期货研究所

淀粉糖开机率走低，难以支撑淀粉需求

一季度除麦芽糊精开工率相对稳定外，葡萄糖开工率持续走低，麦芽糖浆、果葡糖浆的开工率快速下滑后逐渐回升，但较前期仍然偏低。据了解，节前淀粉糖需求相对较好，对淀粉下游消费有一定支撑。春节之后，淀粉糖终端需求相对偏弱，整体消费不及前期，难以支撑淀粉的需求。我们预计短期内，淀粉糖需求较难出现大幅上升来提升淀粉消费。

数据来源：天下粮仓，Wind，天风期货研究所

短期内“限塑令”对淀粉新增需求影响较小

2021年，史上最严“限塑令”正式施行，淀粉新增需求逐渐成为焦点。我们对该部分需求进行梳理后，预计2021年及2025年对于新增的PLA及纸制品替代需求，相应增加淀粉消费约为58-124万吨、215-450万吨（详细分析可参考4月专题报告《“升级版限塑令”下，玉米淀粉将新增多少消费？》）。整体来看，尽管是最乐观的推算下，短期内限塑概念仅能使得淀粉新增消费于200万吨以内，相对于我国淀粉全年消费近3000万吨，仅占比约6%-7%，较难显著拉动淀粉下游需求。然而，至2025年，若淀粉新增需求达到450万吨，则以当前消费情况下，占比约达15%，将成为淀粉消费的重要影响因素之一。

需注意的是，该推算结果中，我们对塑料制品年使用增速给出假设，应伴随时间推移根据实际情况进行调整。另外，由于当前PLA的生产工艺相对不够完善，生产成本较高，因此整体对该材料的使用量相对低估，存在2-3年后生产成本随技术发展后而大幅降低，消费量大幅上升的情况。综上，“限塑令”对淀粉新增消费的影响在此预估基础下仍有一定上升空间。

数据来源：天风期货研究所

酒精加工利润同样低迷，开机率大幅偏低

2020年10月新粮上市以后，原料到货量不佳，由于玉米价格较高导致酒精加工利润持续下滑，开工率处于相对偏低水平。一季度以来，酒精加工利润依旧低迷，当前开工率约为47.5%，同比去年下降约22%，为四年来同期最低水平。为了维持经营，部分企业降低成本，选择使用其他谷物，如高粱、稻谷等替代玉米，从而对玉米的酒精消费带来不利影响。

综上，结合淀粉企业及酒精企业的情况，我们对于2020/21年度深加工企业需求预估依旧维持前期预期，即较前一年下降950万吨至7000万吨的水平。

数据来源：天下粮仓，Wind，天风期货研究所

进口谷物总量较去年同期增加596万吨

2020年至今，高价玉米迫使企业大量使用其他谷物替代玉米，特别自去年年中以来，大麦及高粱进口量大幅上升。2019/20全年进口高粱、大麦、稻谷分别为371万吨、597万吨及251万吨，共累计进口1219万吨；2020/21年度截至目前仅5个月，进口高粱、大麦、稻谷分别为271万吨、476万吨及218万吨，共累计进口965万吨，去年同期约为369万吨，同比增加596万吨，增幅约162%。

从玉米及其替代谷物价差上依旧可以体现，2020年以来，价差不断扩大，替代谷物优势明显。据了解，当前已有具有加工技术的部分饲料企业完全使用小麦、高粱等谷物替代玉米，因此，我们可以合理地认为，今年进口谷物较去年同期的增量，大部分均来源为下游替代需求的释放。预计今年全年，进口量较去年依然增加，但未来几个月内，增速将逐渐放缓。

数据来源：天下粮仓，Wind，天风期货研究所

储备小麦与稻谷共已投放近5000万吨

根据我国小麦及稻谷的拍卖数据，2019/20年度，我国实际投放小麦及稻谷分别为909万吨、1276万吨；2020/21年度截至目前，我国成交小麦及稻谷分别为4135万吨、878万吨，较去年同期增3859万吨、767万吨，共累计增加4626万吨。拍卖成交量较前一年度大幅上升，特别是小麦，为历史最高值。同样，我们认为，拍卖投放的增量，即代表下游用粮企业对小麦及稻谷替代玉米的需求量，但整体使用比例仍待验证。另外，替代谷物，特别是小麦的价格，短期内对玉米的现货价格起到一定支撑作用。

结合进口谷物及储备投放的增量，总计约5200万吨，即为用粮企业可使用的替代量。在此基础上，我们对2020/21年度的玉米饲料需求保守预估下滑约8%至1.68亿吨，若玉米价格持续维持高位，该数据仍有一定下调空间。

数据来源：Wind、天风期货研究所

总结：新作上市前宽幅震荡格局占主导地位?

行情展望

根据平衡表推演，当前进口量下叠加饲料企业大量使用替代谷物，2020/21年度所预期的产需缺口可以被补足，玉米快速大幅上涨的刺激因素已逐渐被消化，同时，由于当前年度种植利润较好，新作玉米播种面积预期增加，若种植季无天气炒作影响，预计玉米期价整体偏相对弱势运行。

农户余粮售尽后，持粮主体转换至贸易商及下游企业，因此其相对应的持粮成本及替代谷物价格对近月期货价格形成一定支撑。此外，由于生猪和蛋禽仍处于产能恢复通道，饲料消费恢复进程相对缓慢，但受玉米价格回落的影响后，替代谷物优势渐失，饲料需求仍可回到正轨。另外，仍需关注收储政策的实施进程。

综上，我们预估，截至新作玉米上市前，玉米期价呈宽幅震荡走势，相较前一年度重心下移。新作上市后，若种植面积及单产如预期增加，玉米期价或将存在大幅回落的可能。