这是深度剖析基金经理系列文章，前面分析了张坤，董承非，周蔚文，朱少醒、谢治宇、林英睿等人，本系列文章本着不黑不吹的原则，力求客观呈现基金经理的投资能力，只作为个人研究和分享之用，不涉及推荐产品！

相关阅读：告诉你一个真实的张坤！

深度剖析基金经理系列之——董承非

深度剖析基金经理系列之——周蔚文

深度，一文说清朱少醒！

深度解读傅鹏博！

8年8倍，谢治宇是如何做到的？

本系列文章不仅让您对该基金经理的历史业绩、投资理念、持仓风格、行业偏好等有所了解，更希望读者通过阅读文章，明白从哪些角度去分析一只基金。希望对您有帮助。下面开启正文：

王崇，北京大学金融学博士。

2008年加入交银施罗德基金公司，曾任行业分析师、高级研究员。

2014年10月22日起，任交银新成长基金经理

2017年6月起，任交银精选基金经理

2019年9月起，任交银瑞丰基金经理

目前管理基金3只，规模合计331.5亿 

业绩如何？ 

下图是王崇2015年来管理的基金平均业绩（蓝），作为对比，列出了沪深300（橙）和偏股基金平均指数走势（绿）。

从2015年1月至今，6年多时间，王崇的累计净值上涨到5倍，年化收益率29.2%，远超同期同类基金平均和沪深300。 

下图是王崇相对沪深300的累计超额收益曲线，非常漂亮的一条线——平滑地走向东北角，少有波折，这在优秀基金经理里也是非常难得及少见的：

相对于同类基金，王崇在大部分季度里跑赢，下图是其相对偏股混合基金业绩均值的季度超额收益，红色表示跑赢同类平均：

 除了盈利，我们还关心其最大回撤情况，看基金经理的回撤控制能力如何：

2015年回撤基本等于偏股型基金的平均，2018年熊市回撤较小，2021年年后这次回撤较大。

业绩来源何处？ 

一个基金经理业绩好，可能是能力强，也可能是运气好，我们分析基金经理，希望尽可能区分运气和能力成分，还原其真正的投资能力。

 下文的分析主要选取王崇管理时间最久的交银新成长。

先看看这只基金的历年业绩。

基金经理的能力通常体现在选股和择时两个方面。 

择时 

择时，是指在适当的时机调整股票仓位占比，以期获取更好收益。 

下图蓝柱表示季报中交银新成长历史上的股票占比，叠加红线是市场走势：

基金的股票占比基本在70%-90%之间波动，王崇有做一些小比例的择时操作，但从季报数据看不出特别明显的择时效果。 

选股 

选股能力，最直观的判断就是看选出来的股票能不能跑赢市场。 

基金定期报告披露了基金季度末前10大股票持仓情况，把这些股票按季报中的持仓比例合成一个纯股票组合，我们称之为季报组合，每个季度末按基金季报调仓。可以通过这个组合相对大盘的强弱来观察基金经理选股能力。 

下面是交银新成长的季报组合累计收益（蓝），远超沪深300（绿）：

王崇的选股能力很强，是其超额收益的主要来源。 

一个股票组合的持有收益可以来自估值变化、公司盈利增长和分红。下面进一步分析季报组合的估值和盈利变化，看看季报组合赚的是什么钱。 

季报组合估值变化：

下图是各个季度季报组合相对沪深300的市盈率变化，红色表示季报组合的估值相对市场估值上升，绿色表示相对市场估值下降。

图中绿多红少，相对市场而言，季报组合估值下降居多，约占60%，总的来看估值变化带来的超额收益是负的。 

季报组合的盈利增长：

下图是各个季度季报组合相对沪深300的盈利变化，红色表示基本组合盈利增速超过市场，绿色表示组合的盈利增速低于市场。

图中红多绿少，多数季报组合的盈利增长都超过了沪深300，约占72%，基金重仓公司的成长性优于沪深300。 

季报组合的盈利增长较快，估值的下降居多，王崇主要赚的是公司成长的钱。 

当然，季报只是季度末的持仓快照，季报组合只是对基金持仓的一个粗略模拟，我们无法知道基金经理具体的买卖时点，可能存在偏差。 

下面，我们再深度探讨王崇在风格、行业和个股方面的特征。 

风格特征 

市场风格经常出现极端分化，比如2015年小盘股行情，2017年大盘价值板块行情，这两年的大盘成长板块行情，踩对了风格的基金业绩会很好，而“不合时宜”的基金表现就很差。因此，我们需要关注基金的风格风险。

用Fama-French三因子模型对王崇的收益进行分解，发现其2017～2018年在大小盘倾向上有个非常明显的变化：2017之前倾向中小盘，17～18年度很均衡，2019年之后倾向了大盘。

下图红色柱体表示倾向中小盘，绿色柱体表示倾向大盘，叠加的蓝色曲线是市场的小盘股相对大盘股的累计超额收益：

2015年之前，市场上中小盘明显占优，从2016年开始，市场风向就开始转向大盘，王崇的在市值配置上的变化带来了一些超额收益。 

在价值～成长风格方面，王崇保持一贯的成长偏好。下图是交银新成长持仓股票的风格配置变化，红色表示成长股占比，绿色是均衡，蓝色是价值，叠加虚线表示市场的价值风格累计超额收益：

由于市场从2016～2018价值风格占优，2019～2020成长风格占优，综合考虑，王崇的成长风格对其业绩影响不大。

如果排除掉市场、市值和风格的影响，王崇的超额收益如下图，稳健向上，波动较小：

行业特征 

前面的分析未考虑行业配置因素，假如基金经理始终重仓某行业，受这个行业的影响会很大。 

该行业股票表现好，基金的业绩会很好，相反，基金业绩就会受到影响，这就是行业集中带来的行业风险。因此，行业分散、均衡的基金经理风险相对更小。 

从历史持仓看，王崇的行业非常分散，行业风险很小。基金的最高行业占比基本不超过20%。近些年变得更加分散，2020年年报，最重仓行业食品饮料占比才12.1%。

其长期持仓的行业主要包括医药、电子和计算机，都属于成长行业。钢铁建筑、电力设备新能源是其低配的行业。

王崇行业内的选股能力如何呢？下面把基金长持的几个行业股票组合和行业指数进行对比，看看能否跑赢行业指数。下图中蓝线是基金持有的行业股票组合累计收益，绿线表示行业指数。 

医药行业，基金选股持有组合远超医药指数，显示王崇在医药行业的选股能力很强。 

下图蓝线为基金持仓的医药股组合，绿线为申万医药行业指数：

电子行业，大幅跑赢指数：

个股特征

 个股可能面临各种风险，比如业绩下滑、财务暴雷等，一只基金如果过于重仓某些个股，就容易受到个股风险的影响。 

当然也不是说越分散就越好，股票太多了基金经理也很难管理，但适度分散是有必要的。 

基金第一大权重股占比10%左右，前10大个股占比在60%左右，适度分散。 

 王崇是低调的人，网上能找到的照片很少，访谈资料也很少。在基金季报中，王崇反复提及其投资框架：坚持行业分散，个股精选、逆向投资，控制回撤。 

他表示：

行业分散的本质是尊重市场，各行各业都有优秀的公司，分享优秀公司的成长，同时避免行业齐涨齐跌风险。个股集中本质是单个行业的优秀公司很少，我们希望集中配置在行业内最优秀的公司上面；逆向投资本质是为了买的便宜，以求长期较好的收益率；控制回撤更多是一个结果。 

2018年以来，基金权重股组合的ROE大幅高于市场，下图蓝色是权重股的ROE，绿色是市场ROE：

 对于高估值股票，王崇是回避的，他曾表示：

对高成长而言，我们要相信常识，极高估值的优质公司股票即使基本面被证实，也要通过持续增长来消化估值泡沫，但收益率也可能平庸化。因为出价太贵，后续只有两种结果，要么高估值崩塌，要么中期收益率平庸化。

虽然风格上偏成长，但近几年王崇重仓股的估值并不算很高。下图中蓝柱是基金重仓股组合市盈率，绿色是市场整体市盈率。

王崇曾说：A股市场其实不缺乏投资机会，关键是少犯错。投资的过程实际上是控制风险的过程，风险控制住了，收益也就水到渠成。  $交银新成长混合(F519736)$  

正是严格的风险控制加上出色的选股，成就了王崇优异的基金业绩。

本文首发微信公众号：不在此山中，欢迎关注！

声明：本文本着“不溢美，不隐缺”的原则，站在客观中立的立场分析，仅供个人分析和分享，不构成产品推荐