财富源于大众的愚蠢和自己的理性让研究基本面变得更加重要！

        有人说董宝珍认为财富源于大众的愚蠢和自己的理性，还进一步强调投资表面上是认知博弈，本质上是人性博弈，把投资和投资财富来源说成是博弈，而不是基本面的增长，等于说基本面和基本面研究不重要，重要的是人的情绪控制能力、人性规律能力、保持理性能力，认为财富源于大众的愚蠢和自己的理性是剥夺基本面和基本面研究的重要性。事实上我认为，财富源于大众的愚蠢和自己的理性让研究基本面变得更加重要！

       如果不是财富源于大众的愚蠢和自己的理性，只是源于基本面的成长，投资就变得非常容易了。正确理解基本面，和比绝大多数人正确理解基本面相比要容易的多。反过来说，比绝大多数人正确理解基本面，要比正确理解基本面难得多得多！正是财富源于大众的愚蠢和自己的理性让研究基本面变得更加重要！因为你不仅要正确，还要比别人更正确，要在市场中最聪明的人都错误的情况下，你还能做到正确，这个要难得无以复加，对基本面的泛泛理解是做不到的！

       对基本面的深刻研究首先要正确，同时还要超越绝大部分人，要比行业从业人员、企业经营者都更了解基本面的现状和企业的未来。这不仅仅是对企业基本面有正确认识那么简单的，超越别人的正确认知才是有意义和有价值的，这个要求对基本面研究的深度是提升的，难度是提升的。基本面的重要性以及对基本面研究的重要性，因为投资的博弈性而变得更加提升了，对基本面更深刻、更深远才能够在认知和人性博弈过程中获得优势。

       根据我的分析和行业资料，在资本市场所有投资人中，大约有百分之二、三十能够对基本面的现状和未来走向有正确的认知，但是资本市场上的成功率远远达不到百分之二、三十，这就是由博弈性导致的，成功者不仅是正确的，而且必须比绝大部分人更正确。博弈性不仅没有降低基本面的重要性和对基本面研究的重要性，而且强化了对基本面研究的重要性。认知博弈是围绕基本面的现状和未来走向展开的，人性博弈更是建立在对基本面深刻理解的基础上，才能人性稳定。人的情绪跟是否深刻理解基本面有关系，当深刻的理解了基本面，情绪就能相对稳定。人之所以变得恐惧，是因为并不知道基本面上有没有危险。深刻的理解基本面之后，情绪就能平复。反之，理解的不深，情绪就容  易波动。所以，理解基本面的重要性随着博弈性而大大增加了！

       赛道派在理论上是资本市场的“地心说”

       他们说成长和竞争优势是投资成败的唯一决定因素，投资机会与估值水平（价格）无关，哪怕 100 倍市盈率，只要成长就是好投资标的，这样的理论违反了基础的投资原理，是完全错误的。芒格所提出的以合理价格买入优秀公司，不是在格雷厄姆之外又找到了一个价值投资的新理论。芒格只是找到了一种产生安全边际的新形态和新的安全边际产生类型。芒格发现，如果以合理价格买入一家优秀的具有成长性的公司，那么假以时日，三年五载后，企业的成长性导致其内在价值增加，几年后增加的内在价值与早期的买入价相比，已经高于后者，于是就出现了安全边际。这时的安全边际是在投资人持有一段时间后，企业成长导致的。格雷厄姆在理论中只提出了安全边际，没有考虑由企业成长 导致的“长出来”的安全边际，是静态安全边际。芒格揭示了一种客观情况，如果以合理的价格买入优秀的公司，在买入时没有安全边际，但优秀的成长公司的内在价值能随时间成长，一段时间后，以合理价格买入的成长公司，会长出安全边际。这种成长创造的动态安全边际跟格雷厄姆静态安全边际有点差别 ，但其本质是一样的。成长创造的财富还是制造了价值和价格的偏差。芒格没有提出一种全新内涵的理论，只是找到了一种产生安全边际的新方式，这种新方式跟格雷厄姆的静态安全边际在形式上有不同，但是本质上完全一样。芒格强调以合理的价格买入优秀的公司，才能获得好的收益，如果去掉 “ 以合理的价格买入”，只考虑成长，那不是芒格的本意，其曲解芒格“以合理的价格买入”等待成长，让长出来的内在价值相对于买入价形成安全边际。“以合理的价格买入”是限定性条件。

       芒格提出以合理的价格买入优秀公司，巴菲特说这让自己实现了从大猩猩到人的进步！我认为这应该是巴菲特对芒格投资模式的个人评价。当巴菲特跟芒格联手时，伯克希尔已经体量很大了。格雷厄姆静态安全边际投资模式受到体量的限制。巴菲特因为伯克希尔体量变大，认为一次性决策依赖成长更适合大型资金。对于大资金，好公司在较长一段时间内可以连续成长，只要估值没有太高估，就不用每隔几年就要重新寻找新投资标的。于是说实现了从大猩猩到人的进步！

       并不深刻理解价值投资的本质是安全边际的赛道派，利用这句话而错误的认为以合理的价格买入优秀公司，是一种与格雷厄姆提出的安全边际有质的不同的新理论，其实以合理的价格买入优秀公司没有创造出新理论，只是揭示了一种新的安全边际产生的类型和机制而已。

       巴菲特说，应该把自己所买的股票视为企业的一部分。这句话引发了很多人将其简化为买股票就是买公司。买股票就是买公司是错误的，至少是不严谨的。买股票就是买安全边际，价值投资的财富来自于安全边际。安全边际是企业内在价值与价格的偏差。企业基本面好，但不能产生安全边际，是赚不到钱的。企业基本面好不是产生安全边际（财富）的决定因素，基本面和研究基本面是服务于投资人判断有没有安全边际。价值投资者购买的应该是安全边际， 而不是标的物，标的物有时有安全边际，有时没有，有时有负安全边际。比如说，2013 年的茅台就有安全边际，2020 年底的茅台就没有安全边际，还有了负安全边际。深刻理解价值投资的财富来源于安全边际的投资者，在 2013 年买入了茅台，并不是买了茅台的基本面，而是买了当时茅台身上出现的安全边际。包括我在内的投资者买的是安全边际，茅台只是安全边际出现的载体。到了2020 年前后，银行身上又出现了安全边际，买银行股的人也不是说要占有银行，而是要占有由银行基本面变化和人们情绪变化演化出来的，存在于银行上的安全边际，银行仍旧只是安全边际产生的载体。安全边际在，价值投资者就买入并持有，直到安全边际（包括静态安全边际和动态安全边际）消失。公司只是安全边际产生的载体，价值投资者本质上是通过买公司获得公司在企业经营过程中和市场人性变化过程中所形成的安全边际，安全边际才是财富，才是价值投资者追逐的对象。企业基本面和企业研究只是服务于判断有没有安全边际。

       巴菲特说，买股票就是买公司的一部分，这里面有两个概念。一个是买， 另一个是企业的一部分，企业的一部分就是企业内在价值的一部分。买入的价格和企业内在价值的一部分相比较有安全边际就能获利，没安全边际就无法获利。并不是把买入的股票视为企业的一部分就自然获利，以高于内在价值的价格买入，虽然买入时投资者把股票视为企业的一部分也不能获利。买股票就是买企业的一部分，是为判断有没有安全边际服务的，如果买股票时只是为了炒作，没有把股票视为企业的一部分，自然不会进行有没有安全边际的判断。如果没有安全边际，虽然你把买股票视为买公司的一部分，也无法获利。

       所谓赛道理论只知道买股票是买公司的一部分，却不知道要把公司那一部分中所包含的内在价值和买入价进行比较。赛道理论错误地以为买入优秀的公司自动就赚钱，错误地认为能不能赚钱，只决定于公司优秀不优秀，跟买入价没关系，跟买入时的估值水平没关系。这种观念完全是错的。

        在错误理论蛊惑下，中国资本市场几乎全部主导性资金都相信只看成长不看估值的错误理论，并按照错误理论行动，造成资本市场主流资金对价值规律肆意践踏和肆意违背，使得成长股出现了严重的高估和负安全边际。于是罕见的、巨大的负安全边际出现了！从而形成巨大的空头机会！赛道派用资金优势抱团操纵，把某些有一定竞争优势的股票的估值，推到了罕见的历史最高估值区域，从而孕育了巨大的罕见的风险和泡沫。在巨大的泡沫出现时，价值规律必然都会发生作用，从而赛道派们的愚蠢、无知和狂妄提供了一个巨大的负安全边际机会。当负安全边际出现后，按照基本规律，价格不可避免要以下跌的方式回归价值，这是永恒的价值规律决定的必然，正像一个公司出现正安全边际后必定要向上回归一样，二者在理论上没有任何差别！正安全边际时做多， 负安全边际时做空都是顺应价值规律的，二者在本质上完全一样，差别只是方向不同。在负安全边际出现的时候，理性的投资者做空是替天行道！

        巴菲特的不做空是个人选择，不是理论上不能做空

        巴菲特说不做空。我认为这是巴菲特自己个人选择不做空，就像巴菲特爱喝可乐，不喝豆浆一样，这是巴菲特的个人兴趣、个人爱好、个人观点、个人选择，不是理论上做空不可行。从客观投资理论和价值规律来说，做多、做空本质原理完全一样，能识别正安全边际，一定能识别负安全边际，在正安全边际下做多，负安全边际下做空是同一规律在两个场景下的应用。并不能因为巴菲特说了这句话，所以在理论上做空是违反价值规律的。中国投资界习惯人云亦云，把巴菲特说的话不加甄别就以为是普遍规律，巴菲特很多话是表达他自己的个性偏好。如果出现负安全边际后做空在理论上是不对的，那么出现正安全边际后做多的正确性也就丧失了！在高估时做空是价值投资大厦内在包含的理性行为，基于在长期思考、求索和实践过程中形成的价值投资理论体系，我在春节前后做空赛道股，这是利用价值规律做正确的事情，因为理论上赛道股违反价值规律，必定崩塌。

       是敬畏市场还是敬畏规律？

       很多人说，高估可以更高估，市场拐点不能被预测，要敬畏市场，不要和市场对着干，尤其不要做空！

       事实上，真正的价值投资者不可能敬畏市场，真正的价值投资者只顺应、敬畏规律。我们在股市求生存谋发展，应该敬畏、追随市场终极变化真正的主宰，只有投靠、归顺市场中最强大的真正主宰才能生存和获利！到底谁是股市终极变化真正的主宰？是价值规律还是阴晴不定的市场本身？

       格雷厄姆所以被公推为价值投资之父，是他奠定了价值投资的理论基础。这个理论包含两个重要的基础概念。第一个是内在价值。第二个更重要的概念被我们忽视和错误理解了，这个概念就是市场先生。人们总认为市场先生只是格雷厄姆为讲解问题讲的一个笑话。实际上，格雷厄姆塑造市场先生形象包含着最丰富，甚至比内在价值还要重要的理论内涵，那就是，所以强调价值对价格有决定意义，是因为市场先生有与生俱来的要偏离、挣脱价值，远离价值的本性（这种本性源于人性）。就像人拉着狗出去，狗总是要想方设法脱离人的控制，到它想要去的地方。如果狗始终永远跟着主人亦步亦趋、寸步不离，那主人也用不着控制狗。强调内在价值的控制作用，是因为市场先生总要想方设法脱离价值的控制，市场先生不心甘情愿地追随价值，也不心甘情愿接受价值规律的控制，总要脱离价值，为所欲为。

       价值在中间过程上不能够时时刻刻控制市场先生，市场先生在中间可以暂时离开价值。内在价值的控制力体现在两个极限的高低估区域不可能被市场先生突破，内在价值和市场先生各司其职，市场先生在中间状态有一定的自主权，内在价值负责控制市场先生自由波动的区间，内在价值划定市场先生的自由活动范围。市场先生觉得自己既然可以偏离内在价值一段距离，由此就可以完全挣脱内在价值的控制而走得更远。事实上每一次泡沫破裂前，市场上的大众和流行的观点本质上都是认为价值已经失去了对价格的控制力，差别只是每一次人们臆想出来的价格能挣脱价值控制的理由不同，上一次是创业板上的创业公司可以无限增长，这一次是赛道股可以无限增长。当大部分人开始不相信价值对价格的控制力时，由于价格对价值的偏离已经到了价值划定的边界，于是价值手起刀落，将非理性的狂妄分子斩于马下！脱离与反脱离，控制与反控制，构成了市场先生和内在价值的矛盾斗争，但斗争的结果始终是确定无疑的，最终内在价值决定了市场先生的波动边界和股价的终极方向。

       由于大部分人看问题只看表面和眼前，感观上看到的总是市场先生为所欲为，横冲直撞，仿佛市场先生是一个绝对自由的角色，对市场先生产生了敬畏、恐惧，不敢宣布市场先生是一个疯子，更不能看到价格背后有一个强大的隐形主宰——内在价值，主宰着价格的活动边界和终极归宿。浅见和表面看问题使得太多的人错误地敬畏市场，真正应该敬畏的是内在价值。格雷厄姆告诉人们，市场先生是个疯子，是神经病，是个不断发疯的疯子。其发疯时一会儿过度恐惧而大哭，一会儿过度欢喜而大笑，他的病症非常的严重，所以你没有必要去敬重一个疯子。敬畏市场先生、臣服于市场先生，而对真正的内在价值这个根本性主宰完全忽视就会失去根本，走向错误。

       我们承认市场先生有一点自由，但是对这种自由的承认是建立在首先承认内在价值是真正的主宰，两端必发生拐点这个规律的前提之下的。如果我们没有把这个内在价值和价值规律的终极主宰作用作为前提，单纯强调市场价格不可控，那么整个价值投资的确定性就消失殆尽了。市场表象纷繁复杂，市场先生每天上蹿下跳的。这个混沌中它是有内在深层规律的，你要相信这个规律， 这个规律看不见摸不着，但是他非常管用。大部分人因为看不见摸不着价值规律，就认为其不存在，他看到的都是市场先生上蹿下跳，于是错误地膜拜了市场先生，认为市场先生是无所不能的，这是不符合格雷厄姆理论的。

       高位做空者是有道德的善举

       无论是格雷厄姆的低估值正安全边际下做多，还是高估值极限泡沫下做空，利润都不主要来自于客观企业基本面，而是来自于别人的非理性和别人的愚蠢。于是这就有一个道德问题，利用别人的愚蠢赚钱道德吗？

       过去我们有一种认知是挣企业的钱，就是参与了企业的经营，推动社会的发展和进步，从而是道德的，光荣的。如果赚了市场非理性的钱，似乎没有参加生产活动，颇有点不道德。实际情况并非如此。人类社会经济，尤其是市场经济发展起来后，如果一种行为能够规律性的赚钱，而且赚的钱还特别多，那一定是因为这种行为向社会提供了极为稀缺的某种资源，技能。按照这一普遍原则，资本市场上的价值投资们在资本市场上获利，一定是向资本市场提供了，一个资本市场极为稀缺的资源和要素，这种资本市场极为稀缺的资源和要素是什么呢？答案是理性。

        在资本市场上，理性是极其罕见的稀缺资源，资本市场到处都是危害巨大的非理性。非理性的大规模泛滥会危害资本市场的稳定，进一步引发实体经济危机。1929 年的全球大危机，乃至 2008 年全球金融危机，都是非理性贪婪所导致的全球性大危机。这些著名的危机所以发生，是因为当时资本市场上的理性枯竭了。非理性带来的社会经济损失达几十万亿。谁能够提供理性，抑制非理性，谁就是对社会做贡献，挽救社会损失。价值投资者们恰恰是因为坚持理性，手里掌握着市场极稀缺的理性，并给资本市场提供给理性而获利的。

       每当市场因恐慌极限低估的时候，价值投资者基于价值规律理性的买入，是抑制非理性，非理性导致的过度下跌会带来社会危害。当市场过度泡沫，过度乐观和疯狂时，市场极度高估包含着巨大的社会危害和风险，此时价值投资者基于理性的价值规律采取逆向做空，抑制了更大的泡沫发生，阻挡了泡沫恶性发作，从而为稳定市场做出了贡献。由于这些理性的行为所具有的稀缺性和对社会的巨大价值和贡献，所以得到社会和市场的奖励。价值投资者虽然没有直接参加社会生产，但是提供了资本市场稳定的最稀缺的理性资源，这种理性资源在市场非理性越是疯狂的时候越稀有，所以得到的回报也越高。高位做空正是一种在非理性贪婪情绪无以复加的时候为市场提供理性，降低市场更大的非理性，避免更大的崩溃，从而是道德的，是正义的。

       真正的不道德、不正义是在高位鼓吹泡沫。在过去一段时间赛道泡沫膨胀过程中，有人认为不赚高估的钱，不敢买高估就是穷命，只有在泡沫中敢于买入，才能快速的赚钱。这种观点极为流行！假设确实有人有一种能力在泡沫中大胆地涌入，在泡沫破裂之前又快速的离开，大挣一笔。那就意味着泡沫首先被他们快速的吹大，然后他们成功获利离开，之后泡沫崩塌，泡沫崩塌后资本市场血流成河，不明真相的群众尸横遍野，金融市场崩溃，并外溢到实体经济，于是金融危机引发经济危机。而这个过程中有一部分善于挣泡沫钱的人带着巨额资金走掉了，他们是金融市场崩溃和经济危机产生的原因，他们通过制造金融危机损害老百姓的利益获利，他们才是没有道德，没有社会贡献的人。那些坚持安全边际，坚持价值投资的理性价值投资者，在高位做空是抑制更大的泡沫，是防止泡沫被吹得更大，他们是在阻止避免泡沫的产生和崩溃！ 高位做空一方面坚持了价值规律，是顺道行为，另一方面有巨大的社会贡献。

       过去一段时间，中国资本市场上赛道泡沫越吹越大的过程中，出现了两类人和两类观点。一类人不承认百倍市盈率的赛道股有泡沫，当理性的价值投资者批评赛道泡沫对社会的危害，对金融市场稳定的危害时，他们说：“你没有能力赚钱，还要嫉妒别人赚钱。”还有一类人承认赛道股上有泡沫，但是他却说只有参与泡沫，只有与泡沫共舞才能赚钱，不参与泡沫就是穷命。这两类人在泡沫越吹越大的过程中暂时赚到钱了，但是他们赚到的钱是通过吹泡泡，放大社会金融市场的风险来实现自己的利益，当他们成功而退的时候，他们留下的这个崩溃的烂摊子留给了金融市场，崩溃伤害了普通人的身家性命，甚至逆转了普通人的人生命运，这是一种罪恶。虽然这种罪恶法律没法制裁他，但是在道德上他是正儿八经的罪恶。

       金融市场是一个很复杂的市场和系统与生态，在这个市场上即便是法律非常完善，也有很多时候法律管不了，就像医生在做手术的时候到底是考虑患者的利益，还是考虑自己多挣点钱给患者大规模额外用药，只有医生自己知道， 法律没有办法管到这个程度。所以资本市场的人也要有道德，他的行为要自我约束，完全按照价值规律办事，还要考虑社会金融市场的利益和其他人的利益，不要自己赚了钱而让很多人亏钱，让很多人最后遭遇危机，让金融市场崩溃。这样的做法不违法，但是不道德。

       对基础理论深刻、正确的理解是正确行为的基础

       以上就是我们做空某些高估值股票的具体原因和深层次原因，上面的文字重点放在了对价值投资深层次原理的哲理性思考。投资的成败首先在于对自己所处的环境和面对事实的正确了解，其次更需要深刻的理解真正正确的投资原理，将其上升到哲理层面。价值不是客观标的物单方面创造的。二级市场上， 财富不能脱离投资人而产生。这一观点在中国价值投资圈并没有人意识到，甚至在更大的范围内也没有人意识到。但实践已经证明这样的观点才是真理性认知，才是真正的格雷厄姆思想。那些认为客观标的物好就必然永远会上涨的观点是错的，是与格雷厄姆思想完全相反的错误观点，也是与价值投资正确理论完全相反的谬论。因为他们的理论错了，从而他的行为也错了，错误行为制造错误的结果，形成罕见的空头机会。我们拥有正确的理论，正确的行为，与错误逆向而动，拨乱反正。

       年轻的中国资本市场上普遍缺少实事求是和独立思考精神，到处是人云亦云和教条主义、本本主义，形成并流行了大量错误理论。我长期求索认为，格雷厄姆奠定的真正的价值投资基石是安全边际！安全边际本质上是投资人主观在理解客观基本面时形成的认知偏差，主客观之间的偏差又包括正和负，正、负偏差都要回归价值。顺应、利用偏差必定回归价值的规律，是价值投资者获利的根本依据。对中值回归的顺应包含两个方面，在正安全边际下做多，负安全边际下做空。

       价值投资最重要的能力是独立思考，实事求是，逆向行动。如果愿意再加点 词，就是集中重仓、知行合一。就这 5 个词：独立思考，实事求是，逆向行动，集中重仓，知行合一。如果中国资本市场上，大家说做空是价值投资，应  该做空，做空的获利空间就小了，因为资本市场的财富是博弈，大家都认为做空 不对，你做空就可以大获其利。由于做空的理论空间被错误的否定，真的没有人做空的时候，我感觉做空比做多可以获得的利润更多