摘要：

棉价近期首先经历了1-2月的上涨，然后是3月以来的下跌，目前是小反弹状态。上涨和下跌均有产业、宏观、情绪等因素驱动。目前估值偏合理状态，后期跟进产业和宏观驱动而定。

棉花基本面上，当前年度供需面持续好转，库销比同比、环比持续降低，绝对值偏在高位。这是全球供需的基调，这既是价格上涨的基础，也是较快较大幅度跟随商品转入回调的原因。而美国库销比依赖于其销售的良好呈现偏低状态，反之我国因为增产、增进口处于供应较充裕状态，这也是美盘和郑盘强弱差异形成的基础。新疆棉问题和滑准税配额是其中一些扰动因子。需求是伴随疫后恢复的一个关键变量。事后看，1季度国内需求较好，但是国外需求的恢复不及预期。而国内中下游库存结构上，前期涨价和补库形成了正向驱动，但由于投机性需求的增加（贸易商环节库存），在跌价期又形成了负反馈，目前正处于靠时间消化这种库存矛盾中。随后伴随21/22年度生产的开启，生产端将成为市场焦点，面积和天气 将逐渐为价格定调。

棉价目前在基本上面缺乏有效驱动，而库存随时间去化，在需求向好引领下则价格中枢仍偏上涨为主。如果天气端出现21/22年度的减产影响，则价格上涨空间有望进一步打开。同时，宏观及商品整体走势的影响也较大，棉花有跟随性，对棉价的影响也是上下皆有，需重点关注。但棉价想要再次出现空间较大的行情，需要供应、库存结构和需求、宏观等方面的至少2个以上因素配合出现。

一 价格走势

美棉自去年4月开始的上涨一直延续到2月25日，其间几乎没有较大回调。而2月25日美棉主力所至的高点为95.60美分/磅，该位置基本持平于2010/11年超高点以来分别于2018年6月和2014年3月所至的两次次高点价区。这波回调的低点是3月26日所至的77.12美分/磅，高点至低点的跌幅近20%，之后反弹至目前的近85美分/磅处。

与美棉较顺畅的上涨相比，郑棉的上涨更偏波段特性。1月份有一波回调，主力合约由1月初的最高点15610元/吨，跌至本波段回调的低位14735元/吨，此后经历一波快速上涨（间隔了春节），2月25日最高点至17080元/吨，然后开始回调，回调的低点也产生在3月26日，为14285元/吨，目前反弹至15300元/吨处（中间经历了主力合约由5月转换至9月）。

二 近期行情简析

棉价近期首先经历了1-2月的上涨，然后是3月以来的下跌，目前是小反弹状态。从产业面角度，上涨有需求良好和补库的带动，但是由于产业端在上涨阶段刺激了投机性需求（如贸易商环节的纱库存至高位等），使得价格出现透支，且棉价在大的趋势上也受制于供应端不缺棉花的现实，因此价格在经历快速上涨段兑现利好预期后又经历了一波下跌。而伴随下跌，目前已有企稳之态，因为投机需求产生的价格泡沫基本出清，估值回归合理，而产业端囤积的库存在逐渐去化，前期观望的订单也出现成交，部分原料库存略低的纺企开始补库。不过目前的反弹更多是价格回调至一个较低位之后的回弹，再次明显上涨的驱动暂缺。需要关注需求端订单情况、供应端天气影响等。

此外，前期上涨宏观或政策层面给予了关键助力。首先，春节前后，疫苗的有效推广让市场对欧美市场的经济及需求复苏抱有期待；其次，放水及通胀预期带来商品普涨及商品牛市预期，也加大了棉花涨价预期和力度，这是宏观层面极其重要的维度；最后，中美贸易协议增强了中国对美棉的购买预期，从而产生了USDA以及市场对美棉自身优异供需面的认知。也顺势强化了产业及资金的看涨买入热情。这是上涨最大的环境与基础。随后，随着欧、美、巴西、印度等地疫情的再度严重，经济恢复延后而需求正视需求不及预期的现实，此外宏观流动性上出现拐点或紧信用预期，美元也开始上涨，商品整体节奏上转入回调，CRB指数和文华指数回调的起点基本在2月25号（一些供给端有驱动的除外）。而自3月底美元再度下跌开始，CRB指数和文华指数也同步触底反弹，棉花如果不算新疆棉问题的影响，其价格走势也基本同步。因此未来棉价依然摆脱不了这种宏观影响，无论是中美关系还是流动性（以及美元走势）变化，仍需关注商品整体走势的趋同影响。如果说产业面暂时已消化利空，那可能引起价格下跌的影响因素反而可能是这种宏观面和商品的带动。目前有观点认为商品高价格引起了产业下游的抵制，可能会迎来一波中级调整，因此如果高价商品出现下跌，棉花价格也可能会被带动。当然了，由于棉价已然先跌过一波，相对而言反而会出现抗跌的特性，而这种跟随式下跌，也往往会带来更好的买入时机。反之，如果商品没有回调，棉花也会跟随呈现偏强走势。短期可跟进一下商品指数在即将触及前高时的表现。?

三 棉花基本面分析

1、全球棉花供需：当前年度供需面持续好转，库销比同比、环比持续降低，绝对值偏在高位

最新数据来自USDA4月供需报告：2020/21年度全球棉花总产2461.2万吨，相比上月调减6万吨，相比2019/20年度减少197.6万吨，减幅7.4％。全球消费量2565.8万吨，环比调增8.4万吨，较2019/20年度增加324.7万吨，增幅14.5%。全球期初库存2142.6万吨，较上月调减9.4万吨，相比上年度增加401.9万吨，增幅23％。全球期末库存2034.9万吨，较上月调减24.6万吨，相比上年度减少107.7万吨，减幅5％；

全球库存消费比79.31％，环比降1.23个百分点，同比下降16.3个百分点。虽然环比同比都持续下降，但是从库销比绝对数值看，属于较高水平。此外中国库销比95.10%，印度库销比57.93，均处于历史较高水平。只有美国的库销比在绝对数据和长周期比较中属于偏低值。

2、美国在销售数据良好背景下，库销比属于低位

2020/21年度美国棉花总产预期320.1万吨，较上月未作调整；出口量预期342.9万吨，较上月调增5.4万吨；期末库存量84.9万吨，环比调减6.5万吨。库销比调到21.61%，较上月调调减1.99个百分点，同比减19.40个百分点，至历史偏低位水平。这在拉动美棉价格中，起到关键作用。

3、国内方面，供应较充裕

国内增产，进口增量，工商业库存处于高位水平，整体表现为供应充裕：1）增产主要是新疆地区，截至4月18日24时，新疆累计加工577.77万吨，较去年同期的514.63万吨增加12.27%。2）进口方面，2021年3月我国进口棉花28万吨，较2月份减少1万吨，减幅约3%，但较2020年同期增加8万吨，同比增幅40%。而2020/21年度以来（2020.9-2021.3）我国累计进口棉花约194万吨，同比增加90%。而3月我国进口棉纱22万吨，环比增加8万吨，涨幅57.1%，同比增加5.3万吨，增幅31.7%。2021年1-3月我国累计进口棉纱57万吨，同比增加21.5%。棉花和棉纱进口数据和疫情之前去比较，也是大幅增加的。3）工商业库存方面：据中国棉花信息网对全国棉花交易市场 18 个省市的 154 家棉花交割和监管仓库、社会仓库、保税区库存和加工企业库存调查数据显示，3 月底全国棉花商业库存总量约 458.12 万吨，较上月减少 46.60 万吨，降幅 9.23%，低于去年同期 5.55 万吨。中国棉花信息网对样本规模总量为 1218 万锭的棉纺织企业进行抽样调查，截至 3 月底纺织企业在库棉花工业库存量为 91.75 万吨，较上月底增加 3.51 万吨。

4、消费相关数据

1）国内终端消费情况：2021 年3月服装鞋帽针纺织品零售总额为1129亿元，同比增加69.1%，较 2019 年 3 月增 4.4%。2021年1-3月服装鞋帽针纺织品零售总额为3401亿元，同比增54.2%，较2019年1-3月减 0.9%。3月延续了1季度消费增长趋势，且服装类消费增速高于社零增速。

2）国内纺服出口情况：2021年3月我国纺服出口总额189.3 亿美元、同增 22.7%（以人民币计同比增长13.4%），其中纺织品、服装出口额分别为96.7 亿美元、92.5亿美元，同比增8.4%和42.2%（以人民币计同比增长0.3%和31.4%），因去年同期纺织品在防疫物资出口带动下实现较高同比增长导致基数较高，3 月服装出口表现优于纺织品。和2019年3月比，纺织品、服装出口额（美元）仅增长1.57%和6.8%，增速大大低于前两个月（2021年和2019年比，纺织品、服装出口额在1月份的增幅分别为14.6%和0.8%，在2月份的增幅分别为52.0%和47.7%）。

1-3月，全国纺织品服装出口651亿美元，同比增长44%（以人民币计同比增长34%），低于全国货物出口贸易增速5.3个 百分点，较2019年一季度（疫情前同期水平）出口额增长15.6%。其中，纺织品出口318.1亿美元，同比增长40.3%（以人 民币计同比增长30.6%）；服装出口333.0亿美元，同比增长47.7%（以人民币计同比增长37.5%）。比2019年同期增长13.1%。出口增长的原因除了去年受疫情影响基数偏低以为，美国等主要市场需求复苏较快和对周边供应国产能有一定替代是促成原因。

3）国外需求：今年前两个月，美国和日本服装零售同比分别减少12%和26%，欧盟一月份服装零售同比下跌高达30%，这显示出全球经济复苏仍不稳固，欧洲及新兴经济体受疫情影响，需求仍然低迷。不过3月份，美国服装零售较明显回升，同比增幅104.6%，同比2019年增幅1.0%，再次出现回升。说明国外服装作为可选消费品，在国际疫情没有彻底解决前，需求恢复到往年正常水平仍需时日。而美国3月的数据又再一次证明需求继续有再度复起的可能，但是需要疫情控制进一步好转和经济进一步复苏的配合。

4）美国棉制品进口数据：今年前两个月，美国棉制品进口同比分别增3.0%和7.7%。从中国进口棉制品同比分别增1.0%和27.7%。去年1、2月份，从中国进口受到了疫情影响，因此如果和2019年比，1、2月从中国进口棉制品分别为减29.7%和减23.0%。如果看中国棉制品占比，1、2月份美国自中国进口棉制品的占比分别为25.2%和24.8%，和去年相比分别是减0.5个百分点和增3.9个百分点，而如果和2019年比，则是减34.0和28.2个百分比。我国对美国的出口占比呈现下降趋势。

5）中下游库存开机情况：纺织企业端，其棉花库存增至高位出现回落，但绝对值在高位，影响了近期的棉花成交。其开工依然维持（利润虽大幅回落，仍尚可），棉纱库存开始上升。织布厂的棉纱库存出现较快的去化，但是其开工不高，坯布库存也在累积中。整体而言，在上涨阶段，中下游均在补原料，以弥补其产成品低位的弱势。但这也造成了棉花向贸易商的快速转移以及棉纱贸易环节的库存积累（3月中下旬调研看，仓库基本处于爆库状态，且纱贸易环节的累库有融资平台的助力，总量明显增加）。在终端需求（订单形式）减弱后，完成了利多向利空的快速转换。目前处于靠时间消化库存的阶段，主要消化贸易环节的库存，也需要时间减缓棉花端供应压力。后期上涨行情也是需要寻求一个库存良性的起点。

5、其他

1）美棉方面，本年度美棉销售好已经交易，需重点关注新年度的情况，而中美关系、中国国储都起到关键作用。

2）印度MSP和CCI的抛储进度是下跌之后产生支撑的关键因素之一。关注其后续影响。

3）新年度供需看，目前预期产量微增，需求增量大于产量因此库存有望小幅下降。利多将来自与天气，关注美国德州目前干旱对弃收率的影响进而对产量的影响，而我国新疆种植初期面临低温天气，也需关注。利空则来自马里、澳大利亚等其他一些此前因为天气、政策、疫情而出现减产的主产区的恢复预期。

4）政策端仍是关键的节奏扰动因素，关注我国在抛储、配额上的变化，也关注新年度印度MSP等。

四 结论

棉价大涨之后进行了一个中级回调，短期呈现再度反弹之态。从产业角度，回调的低位已反应利空，包括新疆棉事件扩大带来的影响，因此阶段支撑形成。而库存矛盾随着时间去化，在需求向好引领下则价格中枢仍偏上涨为主。而如果天气端出现21/22年度的减产影响，则价格上涨空间有望进一步打开。但是，宏观及商品整体走势的影响也较大，棉花有跟随性，对棉价的影响是上下皆有，需重点关注。如果商品有整体中级回调，棉花很可能会再度呈现弱势，但由于大的商品周期未变，农产品(000061,股吧)热度基础也未改，且棉价属于先行跌过一波的品种，再度下跌也将会是再度买入时机。但棉价想要再次出现空间较大的行情，需要供应、库存结构和需求、宏观等方面的至少2个以上因素配合出现。