上海机场，市场公认的大白马。尤其是2017年涉足免税业务开始，短短2年多时间，股价翻了200%不止，即便是2018年A股遭遇至暗时刻，上机还逆势大涨14%。

但精彩属于过去。上机从2019年8月高点至今，股价已经大幅下跌42%。最近5个月，股价累跌37%。要知道今年1月29日，上机盘中站上81元，离历史高点很近了，然而紧接着3个交易日却大跌25%，后陷入震荡格局，不少投资者觉得市场已经消化与中免签订补充协议的重大利空。

没想到的是，上机本周一股价大跌5.5%，今日再度暴跌近7%，进入惨烈的下跌浪，令众多投资者惊诧与不解。

然而，在我看来并不意外。我们瞄一眼机构投资者如何看待当前的上机就行了。

马来西亚国家银行，在2019年曾是上机第5大股东，发生疫情之后，果断清仓退出了前十大股东序列。陆股通（北上资金）为公司第二大股东，今年以来大幅减仓2.56%，最新持仓市值仅为114亿，位列A股所有重仓股第50名，而此前是重仓股前20的常客。

我们从外资持股走势来看，去年并没有太大变化，而与中免签署补充协议之后，外资也是果断大幅减仓。2月1日和2日直接封板跌停，外资也跑不了，3日打开跌停板，外资一天跑路了超过15亿（持股数减少*收盘价进行估算），并在后面几个交易日大幅减仓超过30亿。

北上资金第一时间夺命而逃，此外第七大股东澳门金融管理局在四季度减仓257万股，减仓比例0.14%，一季度应该也有所动作。

当然，国内机构也没有闲着。公募顶级大佬——张坤操盘的易方达中小盘(110011)，早在2016四季度杀入上机（持股比例4.98%，第9大重仓股），一致持有到2020年四季度，期间会有小幅变化，均在前10大重仓股之列，但今年一季度已经砍仓，也有可能彻底清仓，退出了前10大重仓股之列。

2020年3月，张坤接受访谈，明确将上海机场(600009,股吧)定义为自己“最成功的投资”，并认为不受政策影响。从上机股价来看，张坤确实是吃到了最大的一波上涨红利。去年Q3-Q4，坤坤还逆势加仓，但为何今年一季度如此果断抛弃上机呢？

不管是外资，还是内资机构，大幅减仓乃至清仓，指向了同一个逻辑：上海机场基本面已经发生了深刻变化。

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4月23日，在上海机场业绩说明会上，董事长莘澍钧表示，受到海南的离岛免税、市内的免税店以及跨境电商，还有进口关税持续下降等多重因素的影响，机场口岸免税消费的购买力已经发生了变化，浦东机场此前免税红利难以为继。

莘澍钧的这句大实话被各大财经媒体广泛传播，对于最近的股价产生了不小冲击。但其实，这句原话早就在此前披露的年报中明确提示了出来。

上海机场可能面对的风险，来源：年报

免税红利难以为继，其实早在今年1月29日与中免签订的补充协议中已经可以找到答案。当时，笔者撰文——《上海机场还有未来吗？》，可以点击链接进行阅读。这里，我们再罗列一下主要逻辑：

按照补充协议和疫情节奏，未来数年，上机与中免基本都会按照第一种方式去计算收入。当月实际国际客流≤2019年月均实际国际客流×80%，其月实际销售提成＝人均贡献×月实际国际客流×客流调节系数 ×面积调节系数。

其中，人均贡献参照2019年人均贡献水平设定为135.28元，不用多讲。客流调节系数按照月实际国际客流与2019年同月实际国际客流之比从低于30%至高于120%分别由高到低递减对应不同系数，而面积调节系数按实际开业面积占免税场地总面积的比例从低于10%至高于70%分别由高到低递减对应不同系数。

而此前的合同是“下有保底，上不封顶”，其中上不封顶是指保底销售提成vs实际销售比例提成，谁高取谁。按照之前的合同，2019—2025年，上机能拿到中免保底收入分别为35、42、46、63、69、75、81亿元，合计410亿元。实际上，2019年上机便从中免手中获得了52.1亿元的免税店租金，远超35亿元的保底销售提成。

而签订新补充协议之后，保底躺赚化为了泡影，变成了“下不保底，上有封顶”，而这个封顶基本上是原有合同协议的底。

上海机场有两块业务，一是市场此前非常期待的非航空业务（免税业务），二是航空业务，包括包括起降费、停场费、客桥费、旅客服务费、安检费等。

免税红利被疫情严重削弱，然而此前保持小幅增长的航空业务也遭遇了重大冲击。

此前，上海机场的毛利率与净利率均比白云、首都、深圳机场(000089,股吧)要高出几个档次，主要逻辑在于上机的国际+地区（港澳台）占比要比其他机场要高很多。

国际+地区游客占比高，有一个好处，相对于国内航线收费标准要高得多。比如起飞25吨以下的飞机，国内航线收费240元，国际航线收费2000元。

在爆发疫情之前的2019年，浦东机场国际客流为851.36万人次（包含港澳台610万人次），占比全部旅客吞吐量的50.6%。过去是优势，疫情之后，相比同行却变成了大大的劣势。

新冠疫情在中国很快就被控制下来，国内航空业务陆续基本恢复常态，但海外疫情愈来愈严重，病毒变异也越来越厉害，放开国门的日子遥遥无期。

据国际航协预测，到2024年国际航空业务运输才能恢复到疫情之前的水平。不过，这次新冠病毒跟过去的流行大瘟疫不一样的地方，病毒在不断发生变异，传染性太强，全球彻底扑灭需要很长很长的时间（彻底放开国际旅客的条件），3年时间恐怕有些乐观了。

即便未来几年，国际航空放开了，恢复速度还要取决于人们的出行意愿，背后是跟宏观经济状况密切相关。去年，全球主流央行释放了史无前例的货币洪水，但经济状况并没有得到明显改善，但债务规模越来越高，其实正在孕育新一轮重大危机。

这样来看，上海机场未来几年的航空业务基本盘也遭到了冲击，比白云、深圳、首都机场要大的多。

免税红利被打掉，让市场没有了想象力，没了高度的业绩确定性，航空业务基本盘也持续受到海外疫情的冲击与折磨。很显然，上海机场的基本面逻辑发生了明显变化。

令值得注意的是，上海机场因为业绩受到冲击，稳定高分红戛然而止。上机从2000年以来，每年不间断进行分红，最近9年年年分红比例高达30%以上，但2020年直接挂0 。

综上分析，基本面发生深刻变化是机构们疯狂出逃上机的重要逻辑，毕竟他们大多是价值投资者。

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有人会问了，上海机场逻辑走坏了，股价也跌了很多了，当前位置可以抄底吗？

上机因为利润变成负数，市盈率已经变成负数，单看PE走势图已经失真。这里，我们通过PB来大致看看上机当前所处的价格状态。

今日收盘后，上机最新PB为3.27倍，位于最近10年估值上线下方一点点，远高于估值中位数2.87倍。

从以上图中，我们可以看到，上海机场最近一轮估值提升源于2017年，当时上机开始涉足免税店业务，迎来了一波戴维斯双击，PB从2.39倍提升至2019年历史高点的6倍，PE从18.8倍提升至高点的35倍（数据失真之前）。

上海机场基本面崩了，此前的高估值状态不可维系，会走一波戴维斯双杀。如果上机回到过去10年平均PB估值2.87倍，估值还有14%的下跌空间。如果回到这波免税红利之前的2017年初（2.39倍），估值还有27%的下跌空间。

有没有可能回到2017年之前机场公共事业股的估值状态，在我看来，是有可能的。因为这次不一样的是，航空业务基本盘还受到了疫情冲击，而当时的航空业务还有小幅稳定增长。

过去，白马股杀估值杀情绪都不足为惧，因为可以依靠未来扎实稳定的业绩增长给消化掉。但基本面的崩溃才是无底深渊，会让持有者感到绝望。

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2017年，上海机场这轮股价爆发之前，外资在2016年年中大幅加仓，长年持有。张坤也是，2016年四季度杀入上机并重仓，持有时间将近5年，可见外资和国内顶级基金经理的眼光是超前的，能够稳稳吃足这一波大涨红利。

但基本面逻辑变了，他们也很果断大幅减持，甚至清仓表达了最为鲜明的态度。然而散户却很愿意接盘，最新股东数高达292717户，较上期暴增116%。以史为鉴，没有了机构的加持，一家大型上市龙头想要重新大幅走牛几乎是没有可能。

在我看来，中长期（3-5年）而言，上海机场已经不具备良好的投资价值，因为一场疫情，基本面发生了非常深刻的变化。短期呢，我们不算命，也就不评判了。