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投资要点

◆美债收益率上行趋势或放缓。一季度，风险情绪的改善以及市场对美联储货币政策将有所收紧的预期是这期间10年期美债收益率上行、制约金价的主要因素。展望未来，我们认为上行趋势在二季度或出现一定程度放缓。一方面，市场对美国长期经济增长的预期已经非常强，此方面继续对10年期美债收益率上行构成的支撑有限。另一方面，随着疫苗普及以及美国经济修复，美联储将逐步收紧银根的逻辑尚难证伪，但市场对此预期或已过度押注。

◆中期通胀因素利多下，价格高度或仍可期。二季度，我们认为贵金属或再次得益于其抗通胀特性。一方面，1.9万亿美元纾困计划中更多资金将在未来几个月内逐步释放，财政支出及赤字或将进一步增加，从通胀以及美元贬值的角度来看将利多黄金。另一方面，基于低基数效应，美国CPI同比在二季度将继续扩大，若名义利率继续维持当前水平，实际利率可能达-1.7%。作为参考，2011年金价创新高时该值达-1.9%。

◆长期来看，持续上行仍有一定压力。我们认为若二季度贵金属抗通胀特性得以兑现，三季度贵金属价格可能出现拐点。一方面，美国疫苗推进的速度较快，三季度疫苗的覆盖率可达70%，达到美联储官员所称的考虑缩减QE规模的标准。另一方面，进入三季度，低基数效应递减，实际利率或向上修复。

◆结论：总的来说，我们认为本次贵金属价格反弹高度仍可期，但长期来看持续上行仍有一定压力。

◆操作建议：?前多持有，AU06合约390以上逢高减持

◆风险因素：10年期美债收益率上行节奏超预期

1 策略概述

一季度，风险情绪的改善以及市场对美联储货币政策将有所收紧的预期是这期间10年期美债收益率上行、制约金价的主要因素。展望未来，我们认为上行趋势在二季度或出现一定程度放缓，二季度贵金属或再次得益于其抗通胀特性，若该利多得到兑现，三季度贵金属价格可能出现拐点。中期内，建议前期多单继续持有。

2 主要逻辑

2.1

美债收益率上行趋势或放缓

一季度，10年期美债收益率大幅上行约80个基点至1.74%，黄金价格承压下行。期间，美国疫苗稳步推行，去年4季度肆虐的疫情受到明显控制；拜登正式入主白宫，积极推进1.9万亿美元刺激法案，3月中旬美国国会通过；美联储维持宽松，但在与市场的沟通中谈及到taper。可见，风险情绪的改善以及市场对美联储货币政策将有所收紧的预期是这期间10年期美债收益率上行、制约金价的主要因素。

展望10年期美债收益率未来一段时间的走势，我们认为上行趋势在二季度或出现一定程度放缓。一方面，市场对美国长期经济增长的预期已经非常强，此方面继续对10年期美债收益率上行构成的支撑有限。从10年期TIPS收益率隐含的10年期盈亏平衡通胀率来看，当前已经接近2.4%，超过2018年时最高水平，2003年以来该值平均值为2.04%，最高值2.76%，从统计的角度来看亦不排除有向下调整的可能。

另一方面，随着疫苗普及以及美国经济修复，美联储将逐步收紧银根的逻辑尚难证伪，但需要关注市场对预期的押注是否过度。FEDWATCH显示，根据联邦基金利率期货，隐含美联储在2021年4月加息的可能性6.1%，在6-9月加息的可能性9.8%，在11-12月加息的可能性11.7%。这与美联储将长期维持低利率环境的声明相悖，根据最新美联储褐皮书，在2023年底前不会加息。且若按照美国70%的疫苗覆盖率作为美联储开始考量缩减QE规模的必要条件，那么3季度前也难开始缩减QE规模。

图1 10年期TIPS盈亏平衡通胀率

资料来源：Wind

图1 10年期TIPS盈亏平衡通胀率

资料来源：Wind

图2 美联储12月会议加息预期

资料来源：FEDWATCH，东海期货研究所整理

2.2

中期通胀因素利多下，价格高度或仍可期

二季度，我们认为贵金属或再次得益于其抗通胀特性。一方面，由于3月通过了1.9万亿美元纾困措施，美国3月财政支出环比增长66%至927.2亿，仅次于去年6月与4月水平，为历史第三高。3月美国联邦政府财政赤字高达约6600亿美元，亦为历史第三高。据美国财政部官员，1.9万亿美元纾困计划中更多资金将在未来几个月内逐步释放。那么财政支出及赤字或将进一步增加，同时在美联储货币政策维持宽松的环境下，从通胀以及美元贬值的角度来看将利多黄金。

另一方面，基于低基数效应，美国CPI同比或在二季度继续扩大，3月美国CPI同比增长2.6%，即便维持当前水平，美国二季度CPI同比也将扩增至3.3%。而财政刺激过后CPI环比或也将明显增长，意味着二季度通胀压力更大。3月，月均10年期美国国债收益率与CPI当月同比相减得到实际利率为-0.99%。二季度，即使月均10年期美国国债收益率达到较好预期的2%，实际利率仍有可能继续下降至-1.3%；若名义利率继续维持当前水平，实际利率可能达-1.7%。作为参考，2011年金价创新高时该值达-1.9%，金价反弹高度仍值得期待。

图3 美国联邦政府财政支出

资料来源：Wind

图4 实际利率与金价

资料来源：Wind

2.3

长期来看，持续上行仍有一定压力

长期来看，贵金属价格上行或仍面临一定压力，市场大多数观点认为长期10年期美国国债收益率上行方向仍然不变，贵金属价格将继续承压。我们认为若二季度贵金属抗通胀特性得以兑现，三季度贵金属价格可能出现拐点。一方面，美国疫苗推进的速度较快，截至4月18日，美国疫苗完全接种人数为8426万人，若维持此速率，3季度疫苗的覆盖率可达70%，达到美联储官员所称的考虑缩减QE规模的标准，届时市场对美联储加息时间提前的预期有可能升温。

另一方面，进入三季度，低基数效应递减，实际利率或向上修复。根据测算，维持当前物价水平下，三季度将回落至2%下方，若10年期美债收益率维持在2%上方，实际利率将重新返正，贵金属价格将面临较强压力。此外，若三季度CPI出现超预期上升的情况，美联储可能开始实质性的缩减购债规模，鲍威尔声明表示只会让通胀在一段时间内适度超过2%，美联储具备足够的政策工具应对通胀，届时美联储货币政策导向切换整体来看利空金价。

图5 美国新冠疫苗接种人数（完全接种）

资料来源：Wind

图6 美国CPI同比

资料来源：Wind

3 结论及操作建议

一季度，风险情绪的改善以及市场对美联储货币政策将有所收紧的预期是这期间10年期美债收益率上行、制约金价的主要因素。展望未来，我们认为上行趋势在二季度或出现一定程度放缓，二季度贵金属或再次得益于其抗通胀特性，若该利多得到兑现，三季度贵金属价格可能出现拐点。中期内，建议前期多单继续持有。

操作建议：前多持有，AU06合约390以上逢高减持

风险因素：10年期美债收益率上行节奏超预期