全球大放水带来的影响是长远的 ， 也是推动人类社会进步的主因 ， 不必过度担心短期的扰动因素 。好公司业绩如果能够持续增长 ， 调整过后还有望会创新高 。市场有没有韧性，最终取决于估值的变化 ， 如果龙头企业估值合理 ， 再加上业绩增长 ， 表现自然会有韧性 。全世界比较发达的市场中 ， 真正好的公司不超过100家 ， 投资其实就是长期坚守最好的公司 。 
投资是共赢的事业 ， 好公司没有天花板 。 

4月21日下午 ， 东方港湾董事长但斌在东方财富 《大咖面对面》 节目中 ， 表示大放水时代 ， 影响一定是长远的 ， 不用过于担心短期的扰动因素 ， 要放眼长期 。 

对于价值投资应该如何买卖 ， 但斌认为投资就是围绕最好的公司去做长期坚守 ， 如果拥有了会下金蛋的鸡 ， 就不要思考把鸡杀掉的问题 。 

提问： 去年以来各国为应对经济下行释放了很多流动性 ， 这导致自去年三四月份至今年年初 ， 股市 、 大宗商品 、 房市都走出了一轮较长的上涨周期 。 但今年的通胀预期来势汹汹 ， 流动性收紧预期压力下 ， 今年的A股市场将如何演绎似乎越来越复杂了？ 

但斌： 1913年1美元到现在的购买力只剩4分钱 ， 美国过去7年印发的钱是过去200年之和 。 特朗普下台前为应对此次危机印了2万亿美元 ， 拜登上台后印了1.9万亿 ， 现在还要印2.9万亿做基建 ， 并表示不够会再印10万亿 。 所以我们可以清晰看到 ， 在人类漫长的岁月中 ， 每次遇到大的危机 ， 政府都会印钱 ， 而这也是人类社会不断进化的主要因素 ， 人们所担忧的通胀后的收缩其实反而是次要因素 。 

回看2008年 ， 因金融危机美国开始使用QE ， 每个季度750亿美元在市场释放流动性 ， 一直持续到2014年 、 2015年 。 当量化宽松结束时 ， 股票市场确实稍微回调了一下 ， 但从2015年又上涨到了2020年 。 这次美国政府释放了更多的流动性 ， 刺激效果并不会因为短期的扰动因素消失 ， 就像我国2008年投放4万亿后 ， 房价一直上涨 ， 即使中间出台了很多针对房地产的政策 ， 也都没能阻碍地产价格的上涨 。 

当货币供应量很大的时候 ， 它的影响不会只有一年 ， 而是可能会出现10年 、 20年甚至30年的影响 。 对于这次放水 ， 我个人更倾向于认为是长远影响 ， 短期可能会有一些令人担心的扰动因素 ， 但一定是次要的 ， 我对此并不担心 。 我们可以看到 ， 全世界的硬资产在这样的大放水时代都出现了很好的正向变化 。 

提问： 聚焦当前市场 ， 有一个很火的话题 ， “一天倒下一只白马股” ， 对于这种现象您怎么看？ 

但斌： 白马股接连倒下主要有几个原因： 一是2019年 、 2020年股价持续大涨 ， 今年年初也继续上涨了20%~30% ， 从经验来看 ， 这时候往往是行情的尾声 ， 中间出现调整很正常 。 一些公司的盈利能力可能并没有很高 ， 但股价却涨了几倍 ， 所以短期必然会出现调整 。 

二是此时无论业绩好坏 ， 公司总会集体下跌 ， 主要是因为牛市中对利空不敏感 ， 而熊市对利空总是特别敏感 ， 对利多反应相对迟钝 ， 除非利好超预期 。 比如近期一些医药龙头公司 ， 随着业绩的增长已经重新步入了上升趋势 。 所以股价的涨跌还是取决于公司本身的长期业绩 ， 当然如果有的白马公司商业模式本身有缺陷 ， 那股价很可能就回不来了 。 或者如果以前商业领域处于蓝海 ， 现在变成红海了 ， 未来也会面临很大问题 。 而如果公司业绩能够持续增长 ， 调整过后股价就还有望会创新高的 ， 所以白马股投资者也需要去区分对待 。 

美股好公司估值并不贵

投资就是长期坚守最好的公司

提问： 在很多人看来 ， “永远涨的一个是房子 ， 一个是美股” ， 所以总会有声音说美股泡沫太大了 ， 您怎么看？ 

但斌： 我个人的观点是美股的估值并不贵 ， 或者说一些好公司的估值并不贵 。 大多都在30倍上下 ， 它们做的是全世界90亿人的生意 ， 赚的是世界的钱 ， 全世界40%的利润被美国公司赚走了 。 美股龙头公司30倍的估值叠加20%~30%的增长 ， 估值并不贵 。 为什么美国股指韧性更足？ 也正是因为占纳斯达克比例接近50%的公司 ， 估值并不高 。 

再比如烟草公司 ， 虽然出于社会责任我们不会投 ， 但美国的烟草巨头公司只有十几倍的市盈率 。 中国的烟草公司并没有上市 ， 但我们可以看到 ， 电子烟公司在香港上市后的估值很贵 。 美国的军工龙头市盈率也只有十几倍 ， 非常便宜 。 我们的军工企业为什么总是大起大落 ， 主要原因就是估值太贵 。 

市场有没有韧性 ， 最终还是取决于估值的变化情况 ， 如果龙头企业估值合理 ， 再加上业绩增长 ， 表现自然会有韧性 。 我们说2007年A股股指在6000点 ， 现在在3000点 ， 原因是什么？ 这和我们的发行体制有很大关系 。 过去是审批制 、 核准制 ， 需求远远大于供给 ， 所以很多公司本应该20倍 、 30倍的市盈率 ， 但一上市市盈率就上百倍 ， 上市后自然会往下走 。 另外 ， 可以看到 ， 我们中国很多好公司在美国或香港上市 ， 上市后上涨几百倍 、 几千倍的很多 ， 它们在改革开放的40多年中享受到了中国发展最好的成果 ， 然后又享受到了互联网时代的利好并在海外上市 ， 这是我们A股市场有缺陷的最主要原因 ， 如果这些问题都能合理去理解 ， 你就明白为什么美国的公司这么好了 ， 它一定是具备合理的逻辑的 。 

提问： 所以就像您在书中谈到的 ， 很多企业漫长的时间一直坚守价值 。 如果我们的市场未来的制度和投资者不断进步 ， 也一定会在某一时间形成一个非常良性的环境 。 

但斌： 对 。 曾经A股市场很热衷于炒垃圾股 、 炒重组 、 炒高送转 。 但自2017年以来 ， 特别是外资参与到中国市场后 ， 原来的短期炒作风气正在改变 。 因为海外一些大机构 ， 资金量很大 ， 根本不屑于做短期波动 ， 当市场变化不大的时候 ， 它们更愿意去长期投资 。 

全世界比较发达的市场中 ， 真正好的公司不超过100家 ， 投资其实就是围绕着最好的公司去长期坚守 。 很多朋友说科创板部分公司成交量急剧萎缩 ， 我认为这是必然的结果 ， 美国退市的公司远远比上市的多 ， 而中国才刚刚开始逐渐步入常规退市 ， 但A股市场越来越市场化 、 规范化一定是大势所趋 。 

提问： 对于近期国内知名互联网企业的大股东减持行为 ， 您的看法是什么？ 

但斌： 减持本身是很正常的 ， 我们看到体育品牌的股票在香港暴跌 ， 原因也是大股东减持 。 但在市场经济的调整下 ， 减持不一定会导致公司股价出现问题 。 比如我们最大的社交平台公司 ， 它的老总每次减持股价都是上涨的 。 

再比如香港的互联网巨头公司配股500亿 ， 如果这家公司在A股 ， 很多投资者一定会说这是在“抽血” 。 在开放的市场中 ， 资本市场最核心的作用就是让好公司通过融资变得更好 ， 如果抽一次血后没有发展得更好 ， 当然会遭到用脚投票 ， 但如果配资可以让公司具备更长期的竞争力 ， 市场自然是会投赞成票的 。 所以交给资本市场自己去配置资源一定比管理层决定谁能配 ， 谁不能配更有效率 ， 且是长期更优化的一种选择 。 这也是为什么很多新商业模式的公司都喜欢到香港或境外上市的原因 ， 因为那里更有利于市场化运作 。 

投资就像买房子 ， 要为长期持有而买进

提问： 今年某只非常知名的基金 ， 一个季度被基民赎回了一半 ， 您身为坚定的价值投资践行者 ， 谈谈您对价值投资观点吧 。 

但斌： 昨天我转发了一个表格 ， 对于公募基金而言 ， 一般秒光的时候就是顶点的时候 ， 而出现大额赎回的时候 ， 基本就是低点了 。 最近我们发现 ， 在大进大出方面 ， 很多股民 、 基民已经慢慢开始成熟了 ， 不会因为短期的调整对基金经理就不信任了 ， 总体来看还是有更多人愿意去加持的 。 

这几年 ， 很多公私募基金赚了很多钱 ， 可真正赚钱的基民却很少 ， 很多人买基金也像炒股票喜欢板块轮动 ， 风格切换 ， 但其实这样做是很容易亏钱 。 假设你有一个亿 ， 去年年初你觉得牛市来了 ， 买进券商股 ， 然后券商股下跌了20%~30%； 年中大家说崛起要靠芯片 ， 你换仓买进芯片股 ， 又下跌了30%； 年底你看好新能源 ， 最高又下跌了40%； 今年大家炒作碳中和 ， 最后又下跌了 ， 你的一亿很快就没了 。 

投资最重要的就是选择公司 ， 可以做个简单统计 ， 如果一家公司连续10年 、 20年每年利润都增长 ， 那它大概率是个大牛股 。 换句话说 ， 如果以这些公司去做投资标的 ， 投资者就不用总去猜下一个板块轮动会是谁 ， 但过去很多年我们的投资者形成的这种投资文化很难被改变 。 

大家近期总是说抱团取暖 、 割韭菜 ， 我其实不太认同这个观点 ， 投资是共赢的事业 ， 而不是零和游戏或者期货 ， 股票是可以靠利润增长实现共赢 。 而所谓的抱团取暖我认为用英雄所见略同更为贴切 ， 好公司是没有天花板的 。 好公司的商业模式通常是非常简单可靠且容易理解的 ， 如果一家好公司只有我们东方港湾知道 ， 别人都研究不出来 ， 其实我们也赚不了太多钱 ， 只有大家都认为公司好 ， 才能众人拾柴火焰高 。 

每个国家都愿意大力发展资本市场 ， 因为它确实能通过资源配置让优质公司变得更好 ， 所以投资需要积极的心态 。 例如 ， 即使一些有泡沫的公司 ， 如互联网泡沫破裂后 ， 泡沫之上又诞生了新的伟大模式 。 再比如新能源汽车 ， 随着越来越多企业的参与 ， 可能某个阶段会存在泡沫 ， 但泡沫沉寂后 ， 也会真正诞生出几家非常好的公司 。 

提问： 有投资者问 ， 价值投资也不能一直持有 ， 总有卖的时候 ， 关于怎么卖但总能否谈一下？ 

但斌： 我们国内有一个错误观点“会买是徒弟 ， 会卖是师傅” 。 这种观点其实是不对的 。 如果你是自有资金 ， 不是我们这样的资产管理者 ， 有预警线 、 清盘线 ， 我觉得投资就像买房子 。 比如2008年你在深圳花1万多 、 2万多买房子 ， 现在涨到20万 、 40万了 ， 你会把房子卖掉吗？ 或者在10万的时候你就会卖掉吗？ 如果你卖掉了 ， 当时确实赚到了钱 ， 但之后的价格依然在上涨 。 这和投资是一样的道理 ， 比如你花1亿元买了某家公司 ， 之后市值涨到了300亿 、 500亿 ， 每年即使百分之二的派息 ， 收益都有几亿元 ， 我们拥有下金蛋的鸡 ， 为什么要把鸡杀了呢？ 

我们做优质资产的配置 ， 是因为只有优质资产才能抵御通货膨胀 ， 过去100多年历史中 ， 钱是长腿的 ， 曾经的万元户 ， 现在可能1个月都不够用 ， 当时1万元存在银行现在也就两三万 ， 但当时的万元户就像现在的亿万富翁 。 而如果你当时用1万元做投资 ， 能在北京买好几套四合院 。 所以说只有优质资产才能穿越周期变化 ， 当你持有这些优质资产超过10年 ， 风险是和债券等同的 ， 当你持有周期超过15年 ， 风险其实小于债券的 。 这种投资你又为什么要卖呢？ 投资一定要为长期持有而买进 。 

电动车行业最终胜出者将是凤毛麟角

半导体 、 医美行业估值都不便宜

提问： 在上海车展上可以看到 ， 很多传统车企都开始制造新能源车了 ， 甚至一些跟车没有关系的企业也开始进驻新能源汽车领域了 ， 对于造车新势力您怎么看呢？ 

但斌： 我刚才说的从蓝海变成红海的就是这个行业 。 电动车行业无疑是未来10~20年类似于智能手机时代来临的长远赛道 ， 但大家都看到赛道了 ， 过去是少数企业参与 ， 现在是很多企业都来分一杯羹 ， 这时候我们就要看行业的核心竞争力到底在哪 。 我们一直比较看好这个行业的核心是无人驾驶或者是车的架构部分 。 目前华为已经进入了市场 ， 但已有某汽车新势力的老总在微博明确表示不会用华为的产品 ， 但如果它们自己造这个基础架构或者软件 ， 其实挑战是非常大的 。 换句话说 ， 华为的软件一辆车可以赚5000~10000元 ， 如果越来越多的企业自己开发产品 ， 最终一定会价格下杀进入红海领域 ， 但如果大多数车企都用了华为的架构 ， 那华为就赚钱了 。 回看车企的历史 ， 这个行业很残酷 ， 是一个资金密集型的行业 ， 最终能够胜出的企业少之又少 。 

提问： 行业上 ， 近期大家很关心缺芯的问题 ， 2019年到2020年初 ， 半导体也走出过不错的行情 ， 投资者很想知道 ， 今年会不会因此使得行业出现大的行情机会呢？ 

但斌： 投资是一个比远见的行业 ， 如果缺芯 ， 全世界向相关企业的投资就会非常大 ， 几年后可能就会从缺芯的局面转为供给量过剩了 。 投资可能前几年会涨 ， 但未来能不能继续涨就不一定了 。 包括贸易摩擦对中国的制约 ， 我们也意识到相关产业受制约因此投资了很多 ， 其实全世界都在加大投资 ， 当投资量能释放 ， 很可能两三年后就过剩了 。 另外这类行业如果给很高的估值其实难度挺大的 ， 凡是周期性的行业都是很难给很高的估值的 。 

提问： 有投资者还想请您谈谈对房地产行业的看法 。 

但斌： 其实我们对杠杆类的商业模式是敬而远之的 。 为什么香港的房地产公司估值相对高一些？ 因为负债率只有20% ， 属于持有型企业 。 而持有的过程中房租还可以提价 。 但我们国内几家龙头企业 ， 负债率则很高 ， 某种意义上只要银行一断供就面临破产了 ， 经济压力非常大 。 所以这一类商业模式相对来说只能做波段 ， 很难长期投资 。 

提问： 对于当前很火爆的医美行业您怎么看？ 

但斌： 医美行业我们比较看好 ， 随着中国富裕度的提升 ， 人都是爱美的 ， 而且不光女性 ， 现在很多男性也很注意个人形象 ， 所以未来的需求会很大 。 但目前相关公司的估值都比较贵 ， 这对投资是个考验 ， 它们的赛道可能是20年~30年 ， 最终谁能跑出来还看不清 ， 但竞争是非常激烈的 。 

提问： 还有投资者提到了中药行业 ， 想请教但总的看法 。 

但斌： 传统的医药行业我们之前也投资了很多 ， 现在最确定的就是类似于垄断性的品牌 ， 不断提价的 ， 表现也是很好的 ， 但相应的估值也很贵 。