编者荐语：

眼科行业非常好，尤其是民营眼科医疗机构的发展比整个行业增速更快，年复合增速在20%以上。光正眼科原来叫光正集团，是新疆的一家企业，它18年收购了上海新视界眼科，接下来2-3年开始转型，把原来的业务逐渐剥离。

分享人：黄老师 医投研团队

整理/校对：xzw0101/松星 医投研团队

分享日期：2020年11月27日

一、核心观点

我先简单介绍一下为什么会看中光正眼科。

光正眼科属于眼科医疗服务的赛道，包括爱尔、希玛、德视佳和即将上市的华厦和普瑞等眼科连锁医疗服务机构也都属于这个赛道。整个行业非常好，尤其是民营眼科医疗机构的发展比整个行业增速更快，年复合增速在20%以上。光正眼科原来叫光正集团，是新疆的一家企业，它18年收购了上海新视界眼科，接下来2-3年开始转型，把原来的业务逐渐剥离。2020年1月份，光正把新视界眼科剩余49%的股份全部收购回来，整个正在转型成为一家纯正的民营眼科连锁医院。同时，光正也在学习和效仿爱尔体外培育再并入上市公司体内的快速扩张道路。

光正现在旗下主要资产和运营主体就是新视界眼科。新视界眼科在过去十几年的发展过程中，整个盈利能力和上海周边的品牌影响力还是非常大的。公司本身质地还是不错。再加上新视界眼科2020年1月全部进入了上市公司体内，未来可以借助资本的力量，进一步实现对自身能力的促进和提升。

估值这块比较难衡量。2019年新视界眼科的净利润是1.3亿，按照行业平均增速20%，不考虑今年疫情，预计到2021年净利润将达1.5-1.8亿元，给50-60倍市盈率，估值100亿左右。50-60倍市盈率是参考爱尔历史上比较低的估值位置。主要依据是当光正完成转型，未来也有这种扩张预期，参考爱尔历史上估值比较低的区间应该是可以的。现在公司大概60亿市值有足够的安全边际；考虑未来并购的预期，市值上有翻倍甚至更高的空间。

二、行业分析

2.1 竞争壁垒

2.1. 市场规模

根据Frost & Sullivan测算，2012-2018 年，眼科医疗市场规模从461亿元增长至1083 亿元，年复合增长率达15.3%。其中2012-2018年民营眼科的市场规模已经超过200亿元，年复合增长率达21%，市场占比从13.88%增长至18.56%。根据Frost & Sullivan预测，2018-2021年眼科医疗市场仍将保持13.8%的年复合增速，而民营眼科的年复合增长率将高于行业平均增速，达 17.7%。

眼科医疗服务最主要的两类疾病是屈光不正和白内障，以手术治疗为主。其他还有眼底，干眼和青光眼一些疾病。

我国屈光不正患者高达6亿多人，屈光不正主要是近视的问题，近视的人口有6亿多，有5亿多是成人，还有1亿是未成年人；针对成人近视眼的治疗，通常采用手术治疗方式；对于未成年人，治疗采用佩戴眼镜或者角膜塑形镜比较常见。

另一个比较大的疾病是白内障，是老年性眼病，多见于50岁以上人群，且随着年龄增长而发病率增高，我国白内障患者高达1.3亿人。随着我们进入老龄化社会，老年人越来越多，整体寿命越来越长。在整个生活水平提高的情况下，大家追求更高的生活质量，所以做白内障手术的人群也是稳定增长的状态。白内障手术是国家医保支付的。民营企业在获客上是有一定优势，因为在服务等各方面比公立医院做得更好。例如光正眼科旗下的新视界眼科，它们会安排专门的车子接送白内障老人直接从村里到医院做白内障手术。类似的服务公立医院是没有的，所以新视界医院靠白内障手术做出了口碑。

下图是我国一个青少年各阶段近视发生率的情况。基本到了高中和大学阶段，有80%-90%的人都得近视了，这是非常严重的问题。大家接受的教育程度在不断提高，使用电子产品的时间也在增加，所以近视率发生的增长趋势是很明显的。

2.2. 眼科医疗市场的竞争格局

我国的眼科医疗服务机构主要包含综合医院的眼科、公立大型眼科医院、民营眼科连锁医院和外资眼科医院/诊所四种类型。一般大型综合医院的眼科其实是一个比较小的科室，不是很受重视。这块是增长比较慢的一个群体，但是目前市占率是比较高的。公立医院眼科比较强的包括中山大学中山眼科，复旦大学眼耳鼻喉医院，还有温州医科大学眼科视光医院和北京同仁眼科。上面提到的属于知名度较高和实力较强的公立大型眼科医院。民营眼科医院要和它们竞争还是有一定难度。民营眼科医院里面最大的就是爱尔眼科，国内外共有500多家医院，门诊量和手术量也是非常大。其次是华夏眼科，有51家，以厦门的医院为主，其它都是小医院，很多都没有盈利。普瑞眼科有16家，整个盈利能力不是很强。爱瑞阳光有15家，朝聚眼科有30家。新视界眼科综合实力排在第四，布局在上海、青岛、重庆、成都等省会城市。后面还有要上市的何氏眼科。江河集团是在澳大利亚有一些眼科医院。港股上市的有希玛眼科和德视佳。德视佳主要是诊所。现在A股真正眼科医疗服务机构就是爱尔眼科和转型中的光正眼科。

2.3. 商业模式

眼科医疗服务行业的核心特点：

刚需，消费属性----眼是最重要的感觉器官，视觉质量受损将降低生活质量；

有一定门槛----初始投资较高，一台眼科手术仪器都是千万起步，医生难以独立办医，有一定护城河；

技术更新慢----眼科主要治疗手段就是做手术，治疗离不开医生和设备；一般上游新的器械或者眼科药物，也需要通过眼科医院才能触达到患者

规模优势----随着规模提升，单台设备、单个医生产出可以大幅提升

可复制性----一般患者都会选择离家近的医院，所以爱尔在全国各地大量复制布局医院。像光正眼科下面的新视界眼科12家医院其实也是标准化复制出来的，分布在不同地方，服务不同地方人群；

盈利能力----眼科相比其它专科的盈利能力还是比较强的，净利率都在13%-15%。

三、公司分析

3.1 竞争壁垒

光正眼科目前旗下最主要的资产是新视界眼科。其它原有业务比如钢结构和燃气的业务逐渐剥离完了。2020年上半年已经70%的收入来自新视界眼科。新视界眼科是一家全国连锁的国际化专业眼科医疗机构，旗下总共有12家专业眼科医院，其中上海有3家医院，其地理位置都在交通便利的中心位置。从上海过去十几年的经营来看，新视界眼科明显要比爱尔眼科在上海强很多。新视界眼科一家上海医院可以做到2-3亿的营收体量。我个人分析下来，在眼科细分领域中，新视界眼科在上海的地位应该仅次于复旦口鼻喉科医院。

光正转型接手新视界眼科之后，做了很多提升新视界自身实力的事情。比如2018年底，上海新视界眼科和同济医院合作成立“同济大学附属同济医院上海新视界眼科中心”，同时把同济大学下面的附属同济医院眼科主任荣翱聘请过来新视界这里当院长。19年下半年还成立了院士工作站，这些都充分体现了管理层积极打造民营眼科医院的能力。另外，它也一直努力从公立医院招揽有名的医生加入到新视界眼科。

单独看上海新视界眼科过去的经营数据，2016-2019年的营业收入分别为7.8亿元、8.5亿元、9.2亿元和8.4亿元，净利润分别为6,351万元、9,625万元、11,617万元和12,893万元，净利润年复合增长率达26%。

上图是我自己对有公开数据的连锁医院盈利能力做了一个比较。从毛利率来看，爱尔眼科和新视界眼科的毛利率是比较高的，都在48%-49%，并且还有继续向上的趋势。从净利率来看，新视界眼科也是呈现一个逐步提升的状态，到2018-2019年和爱尔眼科基本处于同一个水平。新视界眼科过去的销售费用率还是有点高的，在15%左右，主要因为在上海做了很多传统媒体的广告推广。最新的情况是公司已经开始借助新媒体做宣传，传统的媒体广告投放已经很少了，我个人认为未来销售费用率会有比较大的下降。

3.2 管理层

现在光正眼科的实际控制人是周永麟，他通过光正投资持有上市公司25%的股权。然后能从一系列举措观察到管理层转型的决心和要把公司做好的努力。在2018年之前，光正集团原本是一家以钢结构和燃气为主营业务的公司。收购了新视界眼科之后，管理层及时把原来的光正燃气、光正装备等业务剥离出上市公司体外。公司也先后于2019年7月和2020年7月做了两次员工股权激励，激励范围覆盖了170多人，基本都是新视界眼科的医生及核心骨干。新视界眼科总共有600多个医生，股权激励覆盖了1/3。

在外延扩张方面，光正眼科也在学习和借鉴爱尔眼科的方式。虽然光正集团没有明确披露未来的扩张计划，但是从公司透露的内生外延意向和公开信息可以发现，公司先后成立了北京光正（上市公司光正集团控股29%）和深圳光正（大股东光正投资100%控股），北京光正已经持有北京美尔目医院51%股份，北京美尔目医院在北京当地有8家医院，在北京当地实力很强，年营收也好几个亿。这些连锁医院以后可能有望注入上市公司体内，这个是我们关注光正眼科一个比较大的亮点。如果能都合并进来，那么公司整体体量和市值应该会有较大的变化。

四、估值分析

新视界眼科在行业地位、医院医生水平、过往盈利能力都是行业上游。剔除今年疫情的影响，按照行业平均20%年复合增长率，预计2021年盈利将达1.5-1.8亿元，给60倍PE对应的市值也有上百亿。如果未来美尔目医院能合并进上市公司，那么合计净利润将达3个亿，估计市值会有更大增长空间。

五、概率分析

5.1确定性

光正眼科所处赛道本身高速增长，天花板很高，旗下医院的竞争力也较强，成长确定性高。

5.2赔率

光正眼科的风险较低，成长空间大，赔率较高

5.3斜率

公司伴随行业内生增长稳定在20%左右，叠加外延扩张预期，有稳定增长的基础和爆发的潜力。主要还是看并购的预期，并购进展顺利的话，上去的斜率就比较大。

六、交流环节

Q：预计公司未来视光业务占比会越来越大，白内障占比会减少？视光业务也会推动屈光的增长？

是的，从去年的数据可以看出，光正屈光的业务增长比较快，白内障业务就比较平稳了。视光业务会推动屈光业务的发展。因为近视控制得好的话，如果现在近视100度，戴欧普康视的OK镜，到18岁就到200度。如果没带OK镜的话，18岁就到600度，那这两种差别是很大的。200度如果做屈光手术，割掉的眼角膜是非常薄的，如果600度做屈光手术，那就割掉的角膜厚度比较厚。希玛眼科做了一个免费的检查，一般600度以上的都不建议做激光手术，都推荐做晶体植入手术（ICL）。激光手术还是以刚需人群为主，比如当兵或者参加飞行员其实是占大比例。如果后面视光做得很好的话，那可能视光带动屈光。这个逻辑是说得通，发生率是比较难改变的，但是整体度数下来。度数下来屈光的渗透率会更快增长。

Q：新视界眼科下面的医院有12家医院，其中有多少家实现盈利了？

上海2家和青岛，成都和重庆都是盈利的。可能亏损的就是济南和郑州。南昌的也听说有一些亏损，但是已经改善了。因为原来租的面积较大，利用率不高，现在换了一个地方。呼和浩特和无锡都能够盈亏平衡。新视界有一个统一采购医疗器械和耗材的子公司，统一采购之后再卖给这些医院，相当于内部有一个交易。器械的贸易公司的税率会低一些，可以避税，所以卖的价格相对比较高。如果按照正常的市场价，那么12家医院应该都是盈利的。

Q：上海市场，新视界眼科能排在第二的原因是什么？

最主要的原因还是医生。尤其是上海和青岛，这些盈利比较好的医院都有一些比较厉害的医生。包括成都副院长唐建在业界也是比较有名。像济南医院没有好的医生，然后当地公立医院比较强势，所以盈利比较难。

Q：目前上市公司体内的新视界医院有几家？当时收新视界的利润承诺是20年有1.52亿的利润，能完成吗？

12家医院都在上市公司体内，100%控股，而且名字也已经改成上海光正新视界眼科医院。北京的美尔目医院上市公司持股29%，还有一家股权类私募叫天堂硅谷，合资成立了北京光正。北京光正控股了美尔目医院。操作手法有点类似于体外孵化，后面可能会装入上市公司。

20年的利润承诺完成不了，但是因为疫情特殊情况，具体怎么处理还不太清楚。

Q：21年业绩是怎么预测的？

假设21年上市公司体内都是眼科资产，剔除疫情的影响，按照19年的业绩，加上行业平均复合增速20%。

Q：20年上半年的时候，上海新视界的董事长还减持了？

新视界原来是莆田林氏家族下面的眼科医院，据说是林氏家族当时想自己控制一家上市公司，手里缺现金。爱尔想收购新视界，但是不给现金。所以光正给现金，林氏家族就把新视界眼科卖给了光正。刚开始给了林春光一个副董事长的职位，光正老板给了林春光5%的股份。林春光卖了新视界以后，本来就是打算离开新视界的，之前只是有个缓冲期。

Q：如果上海新视界的创始人林春光离开公司，对于医院管理的影响？

每个医院都比较成熟，而且各个医院的管理层大部分都还在新视界，也都拿了股权。林氏家族相当于一个老板，对于新视界医院没有参与管理。林氏家族旗下各种类型的医院有很多，也没有花多少时间精力在新视界眼科，都是各个医院的管理层在经营。只是相当于换一个老板，我觉得没有太大问题。要考虑的是光正管理层和下面医院的管理层之间互相磨合，这个是需要一点时间。

Q：新视界眼科过去几年有没有并购？营收增长大概多少？

16-19年没有并购医院，完全是靠内生增长。净利润年复合增长26%。营收相对没有净利润增长那么大，19年营收相对下来一些，上市公司解释是刚接手，有一些人员上的调整，包括少数个别医生离开，所以营收是下降的。公司也在调整业务的收入结构，主要原来是白内障业务占比高，现在这几年屈光还是起来了。

Q：在医保待遇上，和公立医院有什么区别？

公司所有医院都是有医保的，待遇和公立医院是一样的，没有区别。

Q：如果和爱尔眼科进行对比，各自的特点是什么？未来竞争情况？

新视界12家医院主要分布在上海和其它省会城市，参股的美尔目医院主要在北京，体外还设了一个深圳光正。所以整个光正的打法是偏一线和省会城市为主，覆盖高收入人群。爱尔的布局比较强势的偏二三线城市，布局的区域还是有所区别。还是以上海为例，我们看到上海爱尔和新视界，成立时间很接近，地理位置也挨得很近，在上海业务差距还是挺大的。这两年爱尔在上海金山、嘉定、青浦等没有医院覆盖的郊区布局。新视界还是布局在中心区域，覆盖高收入人群。

从趋势上来看，未来最主要的增量是靠屈光这块业务。屈光的业务不在医保范围内，纯自费，所以高收入人群应该更有做屈光手术的需求。爱尔布局可能更多抓住了白内障业务，因为农村老人比较多。从体量上来看，新视界12家医院的体量其实和10年前的爱尔是非常像的。

Q：未来新视界的看点的是来自内部的挖潜还是未来的扩张？

新视界本身是主要靠内生增长，整个上市公司未来也可以并购的预期。比如美尔目医院。美尔目医院也是比较成熟的医院，旗下有8家分院，未来也是可能会装入上市公司。

Q：当前的估值水平在什么状态？

去年的净利润接近1.3亿，今年疫情原因，业绩披露预告大约4000-5000万净利润。按照正常年份和行业增速，21年不考虑并购，新视界可能达到1.5-1.8亿的净利润。现在60亿市值，不到40倍PE，还是比较便宜的吧。

Q：目前上市公司的缺点是？

上市公司目前的问题是原来的业务导致财务不太好，所以负债率还比较高，现金不太多。估计原有业务剥离完了，如果打算做新的并购，可能需要融资