“浆将三人行”举办的目的是广泛汇集市场观点，深入研究产业逻辑，跟踪交易驱动的内因。第二期嘉宾（翁海东、李建明、张德）。

本期主题是供需辩证、盈虚消长。盈虚消长的意思是指事物的发展变化，彼此斗争，强弱斗争，此消彼长。

4月8日公布的CPI、PPI等宏观数据出现上行趋势。尤其是PPI的跳涨引起了国务院金融稳定发展委员会对大宗商品的特别关注。与3月不同的两点：一、稳定的宏观杠杆率带动M1回落；二、工业品上涨带动PPI同比回升。权益市场、大宗商品进入一些结构性分化，很多行业和商品回到具体的供需基本面来寻找交易逻辑。我们看到3月份大部分大宗商品出现回调，4月份商品也出现比较大的一些分化。如果从文华商品指数来看，大部分商品在4月初有一波上涨，近几日回吐。4月前几个交易日，纸浆期货涨幅达6%，在所有商品中涨幅靠前。从一季度上市公司的业绩报告来看，几家头部上市公司净利润在10亿的级别，业绩同比100%-400%，从行业景气度的情况来看，41个行业中纸张的下游印刷和媒介景气度位居榜首。造纸和纸制品的景气度环比改善明显，包括食品、医药；造纸还有环保替代和消费复苏的概念。

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 纸浆的估值、供需、价差与交易 

纸浆与大宗商品走势：03-12年是大宗商品的黄金十年，08-09年有金融危机的干扰，11-12年进入超级周期。12年后大宗商品去金融化，以及美元走强，商品出现下行。16、17年国内供给侧改革发力，大宗商品出现另一轮上行，直到18年Q2末，Q3初出现回调。去年2月受到疫情冲击，接下来开始了一轮快速上涨。从产业来看，10年智利大地震，10、11年棉花大牛市，纸浆价格达到历史高位；第二个高位是在17年中国禁废政策加上北欧暖冬导致供应端的干扰；第三个高点就是过去两个月纸浆基本复制了大宗商品的涨幅，纸浆不仅包括针叶，还包括阔叶浆和溶解浆。

从估值区间来看，以美元计价，目前针叶浆是在历史顶部为主，阔叶也是在历史90%区间上方，铁矿也在历史顶部。

纸浆具有很强的周期品特性，我们把1996年-2021年浆价同比和工业品PPI同比放在一起，可以看到关联度很高。纸浆与铜、铁矿具有更高的关联度，在过去的几个月铜、纸浆和铁矿石在10年甚至10年高点。纸浆价格与人民币兑美元汇率有很强的关联性，纸浆的高点往往对应人民币兑美元升值的高点，过去两个月时间人民币汇率也进行了一些调整。

从供需来看，全球市场浆分地区的发运量来看，去年Q4开始，连续几个月出现发运的下行。虽然国内浆价高位，理论上应该有更多的浆运往中国，但实际上却是矛盾的，发运的下行主要发生在中国。

从2016年-2021年产量的月度波动来看，针叶浆产量有两个低点，第一个产量低点大部分出现在春季，北方浆厂检修；第二个出现在9月底。但是2020年由于疫情打乱了节奏，去年产量高峰在5、6月份，低点在10月份，因为很多检修移到了三季度来做。2021年1月产量目前在比较正常的范围之内。从发运来看，1月的发运比1月的产量明显减少，2月的全球发运量极低，是过去5年最低的一个针叶发运量。3月份有一些来自苏伊士运河事件的干扰，因为针叶发运有一半依靠集装箱运输，所以预估干扰一直可能延续到3-4月份。阔叶去年的检修干扰拉平了它的月度产量，更为平均。1月产量处于正常值。1月发运量低于1月份产量。2月的发运量虽然比1月份有所提高，但还是在一个低位。供应干扰在阔叶来看比针叶要小，但是还是有一定影响。

从消费来看，中国以外市场印刷书写纸的发运量，去年全年有20%的减量，低点在5月份，去年Q4有所回升。今年1月、2月同比发运量减少16%，基本和去年Q4的水平持平。从生活用纸发运量来看，去年增长了2.7%，值得注意的是这是除了中国以外的数字，有些国家增长非常高，其中美国市场增长了5%，近20-30年美国都没有出现过那么高的增长。中国原生浆纸种的显性产量，双胶、生活用纸都出现了比较高的个位数增长，白卡是两位数的增长。今年1、2月份统计局的数据，所有纸种产量同比增长40%左右，扣除箱板瓦楞等再生纸种，剩下纸种的增量在60%，非常高的增量，不考虑20年疫情的特殊情况导致的低基数，比19年还增加20%左右。

17年价格上涨和2020年Q4价格上涨最早的几个月，欧洲和国内用户端漂阔库存都出现了大幅增加。与17年不同的是，供应商漂针浆库存和漂阔浆库存都出现大幅减量。从全球木浆库存来看，目前全球显性库存还是高于17年常态化的正常库存，但是比高点减了80万吨的库存。供应商库存从高位减了250万吨，用户库存估算是增加了290万吨。

确认的化学浆产能的增减：今年3月，太阳纸业在广西有十几万吨的化学阔叶浆的增量；Arauco的MAPA在Q4有一个127万吨+35万吨（原来产线改造）的新增产能；Bracell在Q4有一个溶解浆的项目，但是那么大一个项目不可能都是，早期设备磨合期可能还是从造纸浆做起；另外Arauco的MAPA项目开启后，Valdivia项目可能会关停。我们可以观察到大部分的扰动主要出现在Q4。从经验来说，Q4这些新增项目刚开工，还需要设备磨合，这些浆到中国可能发生在Q1以后。

从去年12月开始，盘面有很高的交割利润，在过去两三周逐步走平。从中国市场针阔叶净价差来看，最高达到280美元，目前针阔价差小幅收敛，但依然在较高的位置。中国与欧洲市场的净价差，从4月来看，在过去几个月时间，价差没有扩大，漂针净价差在230美元，漂阔净价差在100美元。木浆价格的传导情况来看，白卡一枝独秀，涨价从去年7月开始发动，今年2月后涨价加速，第一次看到白卡价格破万，达到20年高位。铜板和双胶的价格在3月也出现跳涨。生活用纸比文化用纸（保定大轴原纸）启动早，在去年12月开始启动，今年2月出现滞胀。

交易层面来看，去年7月底-8月份出现一轮上涨，12月上涨一直延续到今年2月底出现7600高点，回调破60日均线，4月又反抽到7000上方的位置。在过去1个月还是高持仓，说明主力资金还在里面，持仓市值规模在400亿左右。主力合约交易量是持仓量的4、5倍，它的交易持仓比与其他商品很大不同。从连续合约持仓的变化情况来看，12月老仓单注销的问题，3月减仓也是到2月初提保限仓阶段才开始减仓，关注05。SP合约的月间差，原来的contango走成了一个陡峭的back结构，12个月连续月月间差总和从-600到600，上个月近月基本走平，过去一周月间差又再度走扩，12月总和一度到800，59价差目前也在500附近。从持仓虚实比来看，交割注册仓单和总持仓对比来看，交割注册仓单10万吨左右，总持仓在40万手，400万吨的水平，虚实比在40以上。4月份还有7、8万吨持仓，扣掉4月份的持仓，进入5月，盘面如何演绎，也是市场关注点。

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 讨论环节 

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供应商角度
王子国际贸易：全球最大的造纸公司。公司商品浆一年销售量在60万吨左右。全球商品浆在260万吨（品种：化学、机械、漂白、本色、溶解浆）。品牌：王子妮飘。南通有基地和文化用纸。浆厂在巴西、新西兰、日本。

1、 去年Q4开始纸浆的上涨，一开始是针叶，然后阔叶跟涨。这次上涨与09-10年，17-18年的两轮上涨有什么不同？

17-18年主要是供给侧改革和禁废。从国内造纸的供应端发力，纸张的供应更平衡或者趋 紧。首先纸张起来了，然后浆、原料跟着。这次更多是原料先起，逼着造纸企业来消化成本压力。很多纸种涨价也成功了，但是确实有这个差异。我们看到很多头部企业一季度报告业绩超预期，与当时原料在低点，有资金实力和长协的客户，在原料建库方面做的很好有关。

2、期货盘面对现货的影响？

18年11月纸浆期货上市。很短的时间，现货市场一下子跌了1000多元。站在供应商的角度，一开始对期货抱着观望和抵触的情绪，担心会对现货交易造成一些负面影响。但是必须承认从去年下半年到3月为止，海外供应商是受益于期货盘面的。期现价差有很多时候是很高的，很多时候供应商是看着期货市场来定价的，目前这个机会基本没了，市场回归供需关系。

3、中国的纸浆价格是从去年12月开始上涨的，但是我们没有看到往中国的大规模发运，这是什么原因？

第一、去年疫情的影响，海外供应商无论是针叶还是阔叶都把春季检修推迟到了下半年；第二、运输干扰。现在海外的供应商订单还是很长，船期延期挺多。发货数字不多不代表不往中国运，可能是往后推。

4、针叶有超卖的情况吗？还是正常卖？

应该是有超卖的情况。

5、新西兰来中国主要是柜子，也有散货；巴西主要是散货。巴西散货运输目前有没有受到运输的干扰？

应该说定仓是紧张的，但是还是在正常进行。船期有延，主要是去年Q4检修，今年春季在巴西也有检修，所以暂时还是处在相对偏紧的局面。有一些北美的浆厂检修有些不稳定。

6、国内大规模的投产新项目？南通的项目是进口木片来做浆，你们对那么多宣布的新上项目和产能怎么看？

不能说所有项目最终都会推进，但很多会推动。太阳、APP、玖龙、山鹰等他们做这样的决定，第一还是看未来需求。从投的产品结构来看，大部分是包装纸，玖龙主要在瓦楞箱板这块。第二做的还是企业有竞争力的产品，原料都是机械浆，自然问题就是木片，国内无法满足。绝大部分需要进口。

7、日本木片需求减少近20%，是到中国来了吗？日本木片现在800多万吨的需求，还会再减吗？

日本有一定的恢复，我不吃惊，但总趋势应该还是下行的。书写印刷纸，自然需求下降。所以应该是总趋势下行，但今年可能较全年有所恢复。

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交易角度
纸浆目前作为一个交易热点品种，虽然400多亿的交易市值只能勉强排入商品前20，但它的交易量排前10。也有很多大的基金公司在交易。纸浆如此大的交易持仓比也说明多空分歧依然比较大。

1、2月出现高位，下行破了60天线，然后反抽上修，但是我们没有看到很大的资金进出场，持仓没有太多的变化，能否帮我们解读一下这是什么原因？

去年整体是个升水结构，到了下半年随着价格抬升，纸浆的市场结构扭转为BACK，远期逐步贴水，这是一个强现实和弱预期的体现。目前价格已经到了7000上方，多空分歧其实是比较大的。交易活跃度比较高。市场参与者中有期现商、传统贸易商同时也有量化、纯盘面的一些资金。所以我们会发现交易量很大，但没有太多持仓变化。因为目前这个市场体现出高波动性，引来了一些程式交易资金的关注，这也造成了高的虚实比，高的成交和持仓比。

2、交易所会公布比较大的一些持仓合约的多空持仓，纸浆大部分还是净多头寸。3月以后大部分商品转成净空持仓，除了铁矿、玻璃等，纸浆大部分情况下还是净多，是不是也能说明一些问题？

我们能看到前20名的多空持仓，主要反映了产业和一些资金大户对于品种的观点。还有一些期现套利商，他们会用期货来对冲一些现货头寸，进行配比。去年到今年我们可以看到期现价差、非标和盘面的价差变化，如果是传统期现商，期现回归，做标准品的期现套利已经获利。盘面已经到了兑现的阶段，所以他们的空单头寸减少。同时我们看到一个强基本面的现实支撑，更多的产业和资金定价更偏向多头，导致净持仓呈现一个多头的市场结构。

3、2012合约老仓单注销，contango转back，但是back曲线非常陡峭，也是出乎很多人意料。12与01合约当时最高价差扩至400多，转成back后，3月份合约的持仓一直维持高位直到2月提保，交易很激烈，但持仓基本没变，你怎么解读？

12月合约因为交易规则老仓单要注销，新仓单的时间价值会更高。我们在12月也能发现一些供需错配的情况，伴随着价格大幅上升，价差陡峭化。一开始大家认为老仓单集中注销，现货市场会有压力，倾向于盘面向下走，近月下跌实现价差扩开。但实际上，12月产业自身的供需矛盾导致远月更强，近端也很强。12月交割完，虽然01给出了很高的交割利润，但是没有多少仓单进来。

4、Back结构也不是很稳定，2、3月价差走平，有些负月差，最近又看到很陡峭的back，请问有什么变化吗？

这段时间大宗商品其实坐了一把过山车，纸浆也会有所体现。春节前价格表现相对平稳，但是节后大宗商品都有一波大幅的调整，伴随着更多宏观方面的影响，包括美国的1.9万亿的政策，一定程度上在交易通胀预期。但是到后面大家会发现原料价格大幅拉涨后，产业链传导会产生一定的问题。因为我们这波行情上涨在通胀预期下，率先去炒作的主要是上游原料。期货有价格发现的功能。所以中间有很多金融属性，大家会去交易一些预期。在上游往下游传导过程中产生的负反馈导致商品的回落调整。但从纸浆来看，现货确实偏紧，盘面又呈现高虚实比，每到交割，也会造成阶段性的价差争夺激烈。特别是3月30、31日有一波大幅回调，接下来又快速拉升。一方面此时大宗整体有调整氛围，另外进入4月限仓时点900手，资金在这段时间往往会有比较剧烈的争夺。这时对于远期，大家会看弱一些。近月还体现供应面偏紧，但远月有供应恢复的预期。

5、宏观是一个非常大的扰动因子，主要集中在流动性问题、美元问题、现在商品交易的底层逻辑是什么？

前面一段大家交易的是一个通胀的预期，那么通胀交易完，进入3月，商品出现回落，一定程度上回归现实。包括我们看到欧洲疫情的反复。今年我们逃不过疫情恢复的主线。最近巴西、印度的疫情也比较严重。智利4月5日开始封国。它的干扰更多来自供应端。

6、市场目前对南美供应端的扰动在盘面有体现出来吗？

从铜的表现上可能更明显。因为智利是铜的主产国。近期铜的表现也是比较强的。但是我们认为更多是来自情绪端。我们今年大的主线是疫情、疫苗进度。同时伴随着各种政策落地，两条线纠缠在一起，也造成市场上一些情绪的波动。疫情加重，对于需求端我们可能会看的悲观一些，但同时对于政策端又有一些更好的预期。所以它是一个相互矛盾的东西。

7、因为针叶基本是百分百全进口，与美元表现关联度也非常强。美元这块我们怎么看？11、12年商品超级周期的结束一个标志就是美元走强。对于美元走强，您认为是短期干扰还是一个趋势性的东西？

短期我们看到美债收益率的持续回升，美元走强，对于美元回流大家会有相应的预期，但从美联储的表态来看，应该不会有非常快的收缩。整体加息的预期预计可能要到明年年底。时间还会比较久。同时我们也要看欧元和日元的情况。按照美国目前疫苗的进展，预计7月基本就能实现群体免疫，这样经济恢复会领先于欧洲的一些国家。欧元区可能相对滞后，短期有些封城措施。这样美元表现会更强一些。对于是否会持续走强应该说还是一个不确定的因素。

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开放问题
1、趋势上，纸浆高点在7600位置，现在位于7200附近。现货4月有的浆厂报到1050美金，这个位置基本与盘面7200走平，接下来怎么看？

从4月开始市场出现分化，在这之前只要市场报价出来，一定是抢货。针叶相对比较分散，不像阔叶，有一家控了30%的全球的量。针叶上半年检修影响的供应量有近22万吨，供应仍处于偏紧态势，运输的问题在未来两三个月马上解决也不现实。所以在这个时间段供应商有很多理由不跌价。作为客户来说，站在纸厂的角度，白卡的利润还是很好，生活纸的头部四大企业也不错，更多中小企业以卷纸和原纸的生产商为例，情况不是特别好，压力也比较大。过去10年大家觉得80-90万是历史意义的平均库存，到了新常态，大家又觉得120-130万比较均衡。其实库存是个动态的概念，在市场上行的过程中，库存很高大家也不觉得高，然而一旦市场发生反转或分化，而且现在库存主要在客户手里，这点和两年前不同。拥有低成本货源的客户手里的灵活度更高，可以决定少买或者不买，这个时候他们的决定又会传导到供应商，影响他们的决定。

2、从盘面来看，纸浆会如何表现？

目前的价差结构已经体现了投资者的预期。远月比近月低500-600元。其实对于供需缓解的预期都已经在里面。如果后期发现供应紧张的局面延续到3季度，现货持续坚挺，那么每到交割月，近端向现货回归。这种现象在前几年铁矿中比较明显，大家预期未来铁矿的供应会比较宽松，提前把贴水打足了，到回归的时候发现强现实没有改变。所以关键点是强现实能持续多久。近端的矛盾其实是对现货市场真实体现，只有当标品，它的供应充足了，近端的矛盾分歧解决了才能真正化解。

3、非标这块，是什么样的情况？

非标主要是针阔叶或者是非交割品其他针叶。阔叶的供应还是相对充足的，而针叶的产量以及发货都出现下滑。今年Q4阔叶还有投产。针叶没有新增产能，APP的两个浆厂关停，法国做本色的也悬着。所以供应端两者有差别。从需求来看，这波下游的负反馈来自生活用纸，而生活用纸对阔叶的影响会更大一些。生活用纸对整个浆的影响在40%，对阔叶的影响达到80%。从四大生活用纸企业的开工率来看，也只有70%。由于原料端的扰动和不同公司采购策略不同，有些生活用纸企业的原料采购可以覆盖9个月，所以企业间分化非常厉害。大部分生活用纸企业都非常依赖商品浆。

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 结束语 

1、可能海外对中国造纸行业的看法和国内身处其中的人不太一样。实际上国内造纸行业40多年的发展历程是海外无法复制也很难理解的。行业短期可能有阵痛，但明天一定更好。

2、18年纸浆上市后，宏观、金融属性在纸浆上表现得很强，去年是宏观的大年。我们要把期货这个交易工具和产业结合在一起，更好的把握未来走势。祝福大家在金融交易和现货贸易方面发展的更好。


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。