看点

1、Coinbase（COIN.O）上市的时间堪称完美，正确的时间、地点、市场、产品、合作公司、兼并等。此外，该公司有着一流的执行能力，历史记录也很好。

2、Coinbase有庞大的资产负债表及损益表利润率潜力：扩展到公司交易、衍生品、信用卡奖和USD Coin（与美元挂钩的数字稳定币）。

3、根据公司提供的信息显示，该公司估值为680亿美元，市销率为11倍，市盈率为47倍（根据我们的高增长模型计算）。随着全球数字化、代币化的趋势的发展，Coinbase处于未来发展的中心。

我们认为，Coinbase是一个强大的核心持股投资，原因是市场环境有利，加密货币行业蓬勃发展，且该公司的营收增长远超业内水平。

自2012年以来，Coinbase作为加密货币在线交易所已经取得了成功，并占据了12%的全球市场份额。在此期间，该公司一直通过全面的尽职调查程序确保用户的个人数据安全。它高度重视与监管机构的合作和合规。本文第一部分将分析Coinbase公司的业务框架。在文章第二部分，我们将深入分析公司的财务状况。在第三部分，我们将会分析：

1）Coinbase是否能通过战略投资、抓住机会来推出多样化业务，避免过度依赖佣金营收；

2)公司面临的主要风险因素。

Coinbase将加密货币与华尔街联系起来

一站式服务平台

Coinbase为零售、机构投资者和卖家提供解决方案，业务范围囊括超过40种加密资产的存储、支出、收益和使用，是对冲基金、基金经理及公司交易、托管加密货币的一站式服务平台。

该公司已与Circle和Visa建立起项目合作关系。该平台持有的资产价值高达900亿美元（自2018年Q1以来增长5.9倍），现有4300万用户（自2018年Q1以来增长了87%），月交易用户高达300万人，平台上机构投资者的交易量自2018年Q1以来增长了4.2倍。平台拥有7000个机构用户，在其生态系统中有11.5万个合作公司，2020年Q4营收为5.85亿美元。

预计公司2021年Q1营收将会超过12亿美元，该公司目前占领全球市场份额的12%。

收入渠道

Coinbase的主要营收是通过向散户交易者收取高额佣金实现的。但是如何通过更多的机构交易活动（尽管佣金较少）来实现规模效应将会是该公司要跨过的下一个坎。我们仍对比特币价格的长期走势保持乐观，因为全球的数字化趋势已经使得货币向代币转变。Coinbase相当于是比特币开发协议工具包SWIFT和美国存管信托和结算公司DTCC的替代品，但规模远比后者大。

估值模型

我们对2021年Coinbase收入增长进行了建模。2021年Q1的预测基于最近加密货币市场、比特币价格及交易量的极速攀升。在进行这项研究时，加密货币的价格自2020年12月以来翻了一倍多。在2020年Q4，Coinbase的营收为5.85亿美元，而加密货币市值约为7820亿美元。为了评估Coinbase的增长潜力，我们通过包含以下参数的敏感性测试对该公司的营收进行了预测。

加密货币资产的市值：资产分为比特币和非比特币两部分资产。Coinbase正加快发展加密货币的多样化服务，相关措施包括在2019年到2020年期间推出20种加密货币资产，其中包括一种基于区块链的金融形式DeFi。

散户、机构投资者的交易量：机构投资者的交易量正慢慢赶超散户投资者，但是Coinbase收取前者的佣金更低。平台上的认证机构由2019年的4200家增长到2020年的7000家，增长率达到67%，平台上的资产也增加了5.9倍，由原来的65亿美元增加到448亿美元。

交易费用：交易费用占该公司2020年总营收的96%，其中大部分来自比特币和以太坊的交易。

基于以上参数，假如公司估值为680亿美元的话，我们认为将出现3种情况，详情如下。

第一种情况：预测加密货币市值在2021年Q4前跌落至9000亿美元左右，平台上交易量也相应下跌，市场份额小幅下跌。远期市销率为27.2倍。

第二种情况：预测加密货币市值在2021年Q4前将稳定在17000亿左右，平台交易量、市场份额稳定。远期企业价值收益倍数为17倍。

第三种情况：预测加密货币市值维持增长动力，于2021年Q4前到达19000亿美元，平台交易量、市场份额均有增加。远期企业价值收益倍数为11.3倍。

我们预测的情况是：2021年年底前加密货币价格将稳步走高。

我们相当乐观地估计，2021年的营收将超过35亿美元，甚至可能超过50亿美元。Coinbase在灰色市场（老实说，此类市场缺乏流动性）的期货估值超过1000亿美元，不过该公司打算以680亿美元的估值上市。此前当其在灰色市场的市值超过1300亿美元时，许多投资者都变得十分警惕。令人欣慰的是，该公司直接上市的估值仅为峰值1350亿美元的一半。

Coinbase的资产负债表非常干净。2020年的资产回报率为7%。到2021年，它的资本回报率很可能超过30%。它拥有大量现金，而且高利润的业务创造了持续的留存收益。Coinbase有着经过验证的历史记录和良好的资产负债表。这在目前的IPO市场是罕见的。

在高增长模型中，预测企业价值收益倍数为11倍，是同行中最低的，与SoFi与Root持平。按照我们的高端估计，2021年的市盈率应该在47倍左右，而罗素2000指数的市盈率为49倍。在最坏的情况下，2021年的资本回报率是26%。在中等情况下，资本回报率为35%。

Coinbase是个在正确的时间、地方、行业上市的公司，提供正确的服务和产品。该公司毛利率在85%-90%左右，随着业务的发展和成熟，应该会稳定在80%出头，公司息税前利润在30%左右，净利润率在25%左右。

商机和主要风险

商机

公司的直接上市将为其他加密货币公司上市奠定基础，使加密技术在全球金融中合法化，缩小与华尔街的差距，增加加密技术在《财富》500强中的知名度和参与度。它将加深与Circle和Visa的伙伴关系，并扩大DeFi的规模。

此外，公司添加了新的服务内容，如与大型银行合作、作为持证机构提供托管服务。公司发布开源项目Rosetta，加入开源标准，通过数字钱包和加密托管机构Xapo提供加密货币的借贷服务，同加密资产线上经纪机构Tagomi合作提供优质的交易服务。此外，通过与中东加密货币交易所Rain合作，将业务版图拓展到中东、北非地区。

另外，Coinbase的长期计划还包括推出更多的加密货币资产，开发更多的衍生产品，进一步发展机构业务，打进USD Coin的分销领域，并将加密积分与各大信用卡绑定。

风险

Coinbase看起来相当不错，但是投资者也要注意相关主要风险。虽然Coinbase最终可能会成为联邦储备Coin的主要渠道，但该公司非常年轻，其基础设施还没有跟上发展的步伐。该公司需要通过大幅扩大资本支出来完善相关设施，而盈利能力也可能因此减弱。公司所处领域竞争激烈，很多同类公司正与Coinbase展开激烈竞争，尤其是在亚洲公司。

同时，Coinbase对监管方面的变动十分敏感，而现如今监管方面的障碍很多，也正因为如此，公司出于谨慎起见，扩展新加密货币业务的速度很慢。Coinbase要通过承担更多责任来建立与监管机构的良好关系，还要向监管机构保证平台不从事洗钱活动。

此外，Coinbase的业务高度依赖第三方，相关业务包括支付网关、云计算、合规、客户服务和产品开发，这些业务都需要严格控制，因此有一个决断、能干的首席科技官就十分重要。

比特币波动性很大，比特币和以太坊在反弹之前可能会下跌50%或更多。与股票交易一样，股价上涨对企业有利，而持续熊市则对企业不利。不过波动对交易所来说通常是好的。

Coinbase规模扩大后，面对经营如此大规模的公司，公司经理们可能经验不足。

结论

我们认为Coinbase直接上市的时机正好，市场条件也十分有利。越来越多的人逐渐接纳加密货币，加密货币前景向好。公司的预期营收增长绝对是业内最快的，因此该公司值得消费者特别关注。