21世纪资本研究院研究员 朱艺艺

一枚口罩引发的资本故事，正在发生剧烈的结构变化。

21世纪资本研究院在走访时了解到，福建一家医疗器械公司，正通过各个渠道消化口罩库存，“我司尚有60万只一次性民用防护口罩，50万只一次性医用防护口罩，90万只一次性外科防护口罩，一次性民用0.3元，一次性医用0.4元，一次性外科0.5元，目前我司可亏本处理”。

本期“21硬核投研”聚焦即将上市满三年的振德医疗(603301,股吧)（603301.SH）。

在新冠肺炎疫情对口罩、防护服等市场需求激增的背景下，振德医疗一度成为市场关注的“口罩概念龙头”。

2020年，振德医疗预计全年营收102.67亿元到106.65亿元，归母净利润同比增加23.83亿元到24.61亿元，不仅营收规模超过过去五年总和，而且净利润也是过去五年合计的4倍。

防护产品的增长能力可见一斑。

如影随形，振德医疗的股价从19.82元/股发行价，上涨至55.66元/股（4月9日收盘价），涨幅近三倍。

在“口罩防护服生意”之外，振德医疗凭什么持续高增长模式？

振德医疗约1.20亿股限售股将于4月12日解禁并上市流通，占公司总股本的52.68%。

15倍增长秘密

“口罩防护服”生意为振德医疗增色不少。

2020年上半年，振德医疗的营收38.20亿元，到了2020年三季度末，振德医疗的营收翻番至81.17亿元，归母净利润达20.98亿元，

以2020年三季报为例，振德医疗的货币资金为19.37亿元，上年度同期为6.46亿元，同比增幅199.73%，而经营活动产生的现金流为26.74亿元，上年同期为0.99亿元，同比增幅高达2601.7%。

2020年全年，除了预计营收突破百亿规模，振德医疗预计归母净利润同比增加23.83亿元到24.61亿元，上一年净利润仅为1.57亿元，实现15倍增长。

最重要的无疑是其防疫类防护用品(主要为口罩、防护服、隔离衣产品)销售大幅度增加。2020年防疫类防护用品实现销售75.56亿元到77.46亿元，同比增加74.77亿元到76.67亿元。

这一增长成为振德医疗二级市场的主题。

耐人寻味的是，振德医疗特别提及了两点，一是在国内市场医院线、零售线(包括药店零售线、电商线等)渠道上的优势，以及收购英国Rocialle Healthcare Limited55%股权后对市场占有率和覆盖率的提升。

故事的走势已然“变味”。

根据21世纪经济报道记者了解，当防疫类防护用品故事的核心从“产能竞赛”转向“渠道竞赛”之后，整个产业的竞争格局也随之变化，而机构给予相关上市公司的定价逻辑也在发生变化。

或许鲜有人记得，振德医疗前身系原绍兴振德医用敷料有限公司（医用敷料是包伤用品，用以覆盖疮、伤口或其他损害的医用材料），起家于海外医疗器械品牌商的OEM贴牌。

根据医保商会的统计数据，振德医疗连续多年稳居我国医用敷料出口前三名。

剔除防疫类防护用品后，振德医疗2020年销售收入为27.11亿元到29.19亿元，较上年同期增加9.23亿元到11.31亿元，同比增长52%到63%。

从财报来看，最近几年，振德医疗的境外收入占比从八成逐渐下降为六成左右。

当防疫类防护用品带来巨大的盈利效应，振德医疗需要在原有业务格局下做出“艰难”的选择，同时，这个选择带来的未知，将是其短期内面临的最大难题。

口罩行情还能持续？

“公司2020年经营业绩较上年同期大幅增长，主要原因系受疫情影响，但随着疫情防控进展、市场防疫类防护用品产品产能和竞争形势的变化，未来公司防疫类防护用品产品销售是否继续保持大幅度增长存在不确定性。”

振德医疗公告里相对冷静的一句回复，让市场重新聚焦其增长空间。

在3月8日回复投资者提问时，振德医疗提到了最新的口罩产能，“公司当前平面口罩日产能达约1500万只、KN95口罩日产能达100余万只，产销正常，后续公司也将根据市场等外部情况和需求变化及时调整防护用品产能”。

距此一个月前的2021年2月初，振德医疗刚刚发布了一则6.5亿元投资计划，其中重点涉及新型防护用品布局。

6.5亿元总投资中，“生产基地及研究院的土地费、建筑安装及工程其他费用合计约4.2亿元”；“新型防护用品生产设备购置费4700万元”。

振德医疗表示，“该投资项目中的新型防护用品生产线投产后，可以进一步提高公司新型防护用品规格和产能供应，更好满足市场和客户需求”。

这一战略被分析人士解读为“乘胜追击”。

但是已经有信号显示，振德医疗已经意识到，未来的核心问题，并不在于“产能竞赛”。

3月28日，振德医疗官微发文，公司副总裁胡俊武接受采访时提到，“（计划）很多产品通过线上销售来覆盖更多年轻人的消费需求，从TOB的模式转变成兼具B端和C端市场。”

“与泰迪、差评以及ADM合作了联名口罩。泰迪面向更多的是家庭，而差评和ADM的联名款口罩，更小众和个性化，深受年轻人喜爱。”

当然，这个新故事能否讲好，仍然面临很多未知。

4月9日，21世纪资本研究院就此联系采访振德医疗董秘季宝海，了解公司口罩产销量等情况，其表示，“公司在年报静默期”，目前不方便回应相关问题。

颇为乐观的是，根据天猫“医用口罩榜”（按照近7日销量排序）数据，“振德”成人外科口罩以周销11.5万件排名第一，“掌护”医用口罩以周销6.9万件排名第二，“聆懿”一次性医用口罩以周销6.7万件排名第三，此外，“助祺”“海氏海诺”等品牌也排名靠前。

但是故事的另一面，21世纪资本研究院了解的另一家此前投入口罩生产的企业，拥有员工数百人，则给每位员工分派了每人销售5000个口罩的计划。

浙江一家生产口罩的企业则告诉21世纪资本研究院，“此前为了应对疫情防疫的紧迫形势，公司紧急转产新增口罩生产业务，现在过了特殊阶段，国内口罩产能相对饱和，不会把口罩生产作为主营业务”，“现在更多是有订单过来，按需生产，当然我们的口罩生产车间和设备都保留着，万一再遇到类似紧急突发的情况，就有备无患了”。

另一家A股上市公司，披露的2020年年报数据中，则提到“服饰制造及其他”收入4976.73万元，毛利率6.21%，收入同比增长较大、毛利率下降较大。

其主要原因是子公司疫情期间承接政府防疫口罩等生产订单，该类防疫物资毛利率较低。

高增长故事下一站

或许是意识到防疫类防护用品增长的不确定性，振德医疗还通过外延扩张，布局了手术感控、造口护理、运动康复等领域。

上述6.5亿元投资项目中，还包括240万件手术通路类医疗器械(一次性使用穿刺器等)项目。

振德医疗援引了康基医疗控股有限公司招股书披露数据：2019年国内一次性使用穿刺器市场数量1840万件，销售金额规模达17.77亿元人民币，其中国产一次性使用穿刺器数量占比约87.6%。2019年，康基医疗实现一次性使用穿刺器销售金额2.51亿元人民币。

开源证券2020年10月研报指出，“振德医疗凭借品牌影响力和渠道优势，一次性感控类产品正快速放量，假设公司市场份额30%-40%，国内市场做到30亿-40亿元，未来三年复合增速 68%，有望成为公司核心业务之一”。

这份看多的报告，是为数不多有券商对于振德医疗进行关注。

振德医疗的业务外延冲动，并不始于此。

早在2018年8月，振德医疗宣布，以自有资金2170万元收购杭州浦健医疗器械有限公司100%的股权。杭州浦健的主要产品为手术感控产品(一次性使用手术包、一次性使用手术衣、一次性使用吸液袋)。

到了2019年1月，振德医疗以1.0416亿元现金收购苏州美迪斯医疗运动用品有限公司70%股权。苏州美迪斯是国内较早进入自粘绷带制造领域的企业，目前拥有27项专利权，23项商标权，在国际市场建立了较为完善的销售体系和渠道网络，产品销往美洲、欧洲、非洲、澳洲、亚洲等多个国家和地区。

2020年前三季度，振德医疗通过增资扩股和现金收购，合计耗费7500万元获得浙江斯坦格运动护具科技股份有限公司60%股权。

在资本市场，这些故事和同业相比，却似乎寡淡乏味。

与500亿稳健医疗差距在哪？

振德医疗的行业可比A股上市公司主要为稳健医疗（300888.SZ）、奥美医疗(002950,股吧)（002950.SZ）。

据东财choice数据显示，2020年，稳健医疗备受机构追捧，多达324家基金持股，占总股本的3.98%，相比之下，振德医疗有62家基金持股，占总股本的1.05%，奥美医疗有48家基金持股，占总股本的0.51%。

稳健医院也从医用敷料代工起家，不过其在资本市场的经验极其丰富。

2005年，稳健医疗于美国OTCBB挂牌，2009 年于纽交所上市，2010 年转板至纳斯达克，2012年退市，最终于2020年9月登陆深交所创业板。

稳健医疗主要采取“医疗+消费”的模式，目前主营以“棉”为核心的医疗和消费品业务，旗下有“稳健医疗”和“全棉时代”两大品牌。

医疗业务部分，稳健医疗主打伤口护理、防护产品等，境外OEM收入约占七成，境内市场为补充；消费业务主打棉柔巾、婴童服饰、内衣等产品，线上销售约占六成，另有新品牌“津梁生活”。

2019年，稳健医疗营收从“3”字头迈入“4”字头，营收45.75亿元，归母净利润5.46亿元，2016-2018年归母净利润保持在4亿元左右。

尽管营收规模不及振德医疗，但截至4月9日，稳健医疗总市值575亿元，远远超过振德医疗的总市值126.5亿元。

另一家主营医用敷料的奥美医疗，2019年3月上市，目前上市一年光景，总市值119.3亿元，与振德医疗相当。

奥美医疗称，受疫情影响，公司感染防护用品销售额大幅增长，经公司财务部门初步测算，2020年防疫类防护用品收入占营收比重为37.65%-39.33%。2020全年，奥美医疗预计净利润11.50亿元-12.00亿元，同比增长253.00%-268.38%。

2017-2019年，奥美医疗的营收规模分别为17.11亿元、20.28亿元和23.52亿元，净利润分别为2.34亿元、2.28亿元和3.26亿元。

奥美医疗也是以外销为主，2019年其境外业务收入20.80亿元，占比88.41%，继续稳步增长；境内收入2.73亿元，占比11.93%，国内业务逐步站稳脚跟。

奥美医疗称，未来公司将加大国内市场的开发，着重提升国内市场业务的盈利能力，加速完成在国内市场的布局。

（作者：朱艺艺 编辑：李新江）