第449期 ｜  2021/04/08

  4月6日，基金圈最大的新闻莫过于“千亿级明星基金经理张坤调仓”的消息。消息显示，张坤管理的易方达中小盘(110011)一季度明显减持了白酒股水井坊(600779,股吧)（600779，SH）。同时，他管理的易方达中小盘、易方达蓝筹精选、易方达优质企业三只产品对消费股中炬高新(600872,股吧)（600872，SH）进行了大幅增仓。

  一时间，基金换仓与其操作风格的关系引发了市场的热烈议论。

  众所周知，2020年“最傻瓜”的有效投资方式就要算是买上一只白酒股然后“原地卧倒”了，凭着这样的操作就有近六成的可能性实现收益翻倍。如果恰巧挑到了酒鬼酒(000799,股吧)、皇台酒业、山西汾酒(600809,股吧)，然后拿住坐看云起云落，那么2020年的投资账单收益率则会超过300%！

  当我们在吐槽普通投资追涨杀跌、换手率超高的同时，专业的基金经理又是怎样的投资风格呢？他们的投资策略是“老僧入定”般的持股不动，还是乘市场东风随时调整仓位博取高额收益呢？

  《每日经济新闻(博客,微博)》记者对2020年主动权益类基金的换手率进行统计发现，一向以专业著称的基金经理们炒股风格迥异，有些完全热衷于短炒，与散户的追涨杀跌相比毫不逊色，最高单边换手率甚至超过3500%。此外，也有相当一部分基金经理坚持“长期主义”，2020年度所持股票的换手率连100%也不到。

  下面每经记者将从基金换手率角度，对权益类基金经理的炒股风格全盘画像、逐一盘点，为广大投资者筛选出适合自己风格的基金经理。

  仅3%基金产品单边换手率超1000%

  中科沃土沃瑞基金换手率超3500%居首

  如约而至的基金年报，为投资者揭开了2020年牛市之中基金换手率的神秘面纱。市场中有这样一种说法：单边牛市之下，低换手率的投资风格更为有效，事实是否如此呢？

  在剔除了2020年及以后成立的新基金和被动型基金后，《每日经济新闻》记者选取了普通股票型、偏股混合型、灵活配置型以及平衡配置型四类总计3276只基金（将A、B、C类基金分开计算）作为样本，根据其年报披露的2020年度股票买入成本、股票卖出收入以及日均资产净值统计出了它们在2020年度的换手率。

  Wind数据显示，上述3276只基金中，共有95只基金在2020年度的单边换手率超过了1000%，占比仅不到3%，其中有21只为量化基金。从类型上看，普通股票型基金中共有11只基金同期换手率超过了1000%，其中只有前海开源价值策略和南方现代教育两只为非量化基金；偏股型基金中有32只基金的2020年度单边换手率超过1000%，其中有4只量化基金；平衡配置型基金为2只；灵活配置型基金中2020年度单边换手率超过1000%的基金数量则达到了50只，占比超过了一半。

  2020年换手率超过1000%的主动权益基金前20名

  （不含量化基金，数据来源：Wind）

  如果将上述2020年换手率超过1000%的95只基金由高到低排列，你会发现：前11名均为非量化基金。2020年度换手率最高的为中科沃土沃瑞基金，单边换手率达到了3553.3599%。紧随其后的新华外延增长主题基金、新华中小市值优选基金同期单边换手率则是约为2799%、2772%。此外，泰信国策驱动、兴银鼎新、诺安景鑫、国融融兴基金同期单边的换手率都超过了2000%。

  从上述高换手率的基金隶属的基金公司来看，剔除量化基金后，新华基金(博客,微博)和浦银安盛基金两家基金公司处于第一阵营。浦银安盛旗下就有新经济结构、浦银安盛医疗健康、浦银安盛精致生活等5只基金，在2020年度的单边换手率均超过了1000%。华商基金旗下也有华商万众创新、华商创新成长、华商健康生活等5只基金的换手率超过了1200%。紧随其后的中信建投基金、圆信永丰旗下均有3只基金同样单边换手率超过1000%。

  2020年度高换手率、高收益率类主动权益基金年度收益率前20名

  （数据来源：Wind）

  从收益率来看，剔除量化基金后的74只高换手率基金中，共有51只基金2020年度收益率跑赢了同类基金的平均水平，占比达到了68.91%。最为突出的就是华商基金旗下由梁皓掌管的华商鑫安、华商万众创新和华商创新成长三只基金，在去年单边超过1200%换手率的情况下，2020年业绩全部翻倍，是高换手率高收益率基金的典型代表。恒越基金旗下由高楠、叶佳掌舵的恒越核心精选和由高楠独自掌管的恒越研究精选也同样如此，2020年单边换手率分别为1193.59%、1129.31%，去年收益率则是分别超过了92%、85%。中信建投基金旗下的中信建投行业轮动、中信建投策略精选也有超额收益，但相较同类的偏股型基金平均水平而言，并不是特别出众。

  1000%换手率的长城双动力频繁调仓

  但全年收益率仅1.6%

  华商、新华、浦银安盛、恒越等基金公司旗下的一批基金，在2020年度高换手率的情况下也获得了远远超出同类型基金平均收益率的回报。

  那么，这是不是意味着高换手率的基金就一定会有高额的回报呢？答案显然是否定的。“近两年来，A股市场行业轮动的速度明显加快，择时难度并不小。稍有不慎，基金就会沦为追涨杀跌的典型”，一位有着5年以上基金投资经验的人士坦言。

  图片来源：长城双动力2020年报

  上图为长城双动力2020年报中披露的股票投资收益。由此可以看出，该基金2020年度买入股票成本总额约为24.69亿元，卖出股票成交总额为24.9亿元。Wind数据显示，其2020年度日均资产净值约为2.34亿元，由此不难计算出该基金2020年度双边换手率为2077.613%，单边换手率为1035.83%。

  与此同时，公开数据进一步显示，长城基金(博客,微博)旗下的长城双动力2020年度单边换手率超过1000%，而2020年度收益率却只有1.62%，较同期22.75%业绩比较基准收益率相比，跑输了21个百分点。

  某基金公司人士指出：“影响基金换手率变化的原因有很多，主要分为主观和客观两方面。主观因素是基金管理人和基金经理的投资风格；客观因素则是基金规模和特殊情况等。同时需要注意，部分基金产品为了满足合作券商的佣金要求，人为地制造高换手率。”

  面对平淡的业绩，长城双动力的基金经理龙宇飞、尤国梁在2020年报中这样写道：“本基金在报告期内采取了相对灵活的操作思路，通过灵活控制仓位及板块轮动策略，捕捉市场中的投资机会。全年先后参与了电子、通信、军工、非银等板块，但由于仓位调整及板块参与时点不当，全年未能取得预期回报。”

  换而言之，该基金在2020年的投资中“择时”出现了问题，未能有效地踏准市场节奏。就如上图所示的买卖股票价差收入来看，2020年只有2143.03万元，连2019年8779.58万元的1/4都不到。

  长城双动力2020年各季度前十大重仓股中

  占净值比环比出现变化的标的

  （数据来源：Wind）

  另外，从该基金前十大重仓股的变化也能看出该基金短线择时的痕迹十分明显。2020年一季报显示，长城双动力新进烽火通信(600498,股吧)、中科曙光(603019,股吧)、北方华创(002371,股吧)、生益科技(600183,股吧)和韦尔股份(603501,股吧)5只新面孔；2020年中报则一口气新进了用友网络(600588,股吧)、金山办公、华峰测控、赛腾股份(603283,股吧)等8只个股；2020年三季报又新进了鸿远电子(603267,股吧)、恒生电子(600570,股吧)、东方财富(300059,股吧)、航发动力(600893,股吧)等8只个股；2020年四季度末，又变更了4只重仓股。

  “该基金规模只有不到2亿份，规模较小，操作上较大规模基金应该比较灵活。从其公布的买卖的120多只个股中，也不乏一些去年的热门股和牛股。然而，过于频繁操作的背后，也表明该基金过于强调对市场热点的追逐，对个股以及行业趋势的研究不够深入，感觉有些信心不足，自身并未形成有效的投资风格”，一位中型基金公司研究人士表示。

  和长城双动力类似的还有由韩皓管理的中航混改精选基金，其2020年单边换手率为1041.29%，但当年收益率较高的A类收益率也只有15.18%。从其前十大重仓股来看，也基本远离了2020年度以白酒、新能源为代表的具有长期确定性的品种，而且其每个季度的重仓股至少也更换了5只，有时甚至达到了7只。

  此外，圆信永丰基金旗下的圆信永丰兴源、圆信永丰医药健康、圆信永丰双利优选三只基金，在2020年的单边换手率都达到了1000%以上，然而，它们当年的最高收益率不过35%，同样也跑输了同类型基金的平均收益率。例如，由肖世源管理的偏股型基金圆信永丰医药健康，2020年度收益率只有24.89%，不仅和同类医药基金动辄80%以上的收益率相距甚远，更是大幅跑输33.45%的业绩比较基准，规模也已锐减至2000万份左右。

  同样的，民生加银基金旗下的民生加银精选2020年单边换手率为1089%，不过其2020年度收益率只有8.42%，跑输业绩比较基准以及同类型基金平均水平。

  76只基金单边换手率不足100%

  中银智能制造、鹏华医药科技收益翻倍

  近年来，从长期投资角度挑选低换手率基金的思路，渐渐更为投资大众所熟悉并逐渐被接受。

  Wind数据进一步显示，不考虑平衡混合型和灵活配置型基金，剔除FOF基金，共有76只基金在2020年单边换手率连100%都没有。这也意味着在过去的一年中，这些基金的持股基本稳定。

  2020年度单边换手率不足100%的主动权益基金换手率前30名

  （数据来源：Wind）

  例如，普通股票型基金中，共有嘉实前沿科技、工银瑞信医疗保健行业、华安物联网等22只基金同期的单边换手率都不到100%。

  而由明星基金经理萧楠掌管的易方达消费行业2020年度单边换手率只有37.32%，双边换手率只有74.64%，也是连100%都不到，创下2020年普通股票型基金的最低换手率。

  偏股混合型基金中，则有55只基金单边换手率不到100%。最低的为常蓁执掌的嘉实服务增值基金，该基金2020年度单边换手率只有35.77%，是偏股型基金中换手率最低的。

  数据进一步显示，包括明星基金经理刘彦春执掌的景顺长城内需增长贰号(260109)、胡涛管理的嘉实优质企业(070099)、邹新进打理的国联安小盘精选、诺安多策略在内的共10只基金2020年的双边换手率不到100%。

  将上述低换手率的基金与公司相对应可以发现，嘉实基金(博客,微博)旗下就有嘉实前沿科技、嘉实优化红利、嘉实新消费、嘉实价值优势等8只基金在2020年度的单边换手率不到100%。鹏华基金旗下也有鹏华普天收益(160603)、鹏华优质治理(160611)、鹏华中国50(160605)、鹏华消费优选等7只基金上榜。景顺长城旗下有景顺长城内需增长(260104)、景顺新兴成长等6只基金现身。广发基金、易方达基金旗下分别都有5只基金、4只基金的同期单边换手率不足100%。

  2020年度低换手高收益类普通股票型基金年度收益前21名

  （数据来源：Wind）

  记者注意到，上述低换手率的普通股票型基金中，收益率最低的工银瑞信医疗保健行业基金，其2020年度收益率也有77.23%，这也意味着单边换手率不足100%的基金全部超越了股票型基金50%的平均收益。此外，中银智能制造基金、鹏华医药科技基金2020年度单边换手率分别为94.43%、76.96%，同期收益率则是分别为109.09%、101.56%，成为仅有的两只收益翻倍的基金。

  偏股型基金的收益率则呈现明显的分化，有一半低换手的偏股型基金没有达到2020年度45%的平均水平。其中收益率最高的鹏华优质治理2020年度收益率为74.7%，最低的中邮沪港深精选同期收益只有7.45%。

  11只低换手率灵活配置型基金收益率为负

  东方周期优选跑输业绩基准28个百分点

  记者注意到，2020年农银汇理工业4.0基金以166.56%的收益率拿下主动管理型权益基金的收益北冠军。该基金2020年单边换手率只有282.5%，也是一只灵活配置型基金。

  与此同时，还有11只灵活配置型基金在2020年不仅没有收益，反而还出现亏损，而这11只基金全部都是低换手率的类型。数据统计显示，这11只基金中换手率最高的为黄海掌管的万家瑞兴，2020年单边换手率为310.07%，2020年亏损1.08%。不过，该基金在去年四季度期间发生了基金经理变动，老基金经理孙远慧离职。

  2020年亏损的11只低换手灵活配置型基金年度收益率排名

  （数据来源：Wind）

  另外，上述11只基金中，年度收益率最低的为东方周期优选。该基金成立于2017年3月15日，2020年单边换手率为143.3%，2020年度亏损了11.66%，跑输16.22%的年度业绩比较基准近28个百分点。

  “2020年年初我们基本聚焦在业绩稳定增长的消费行业，以及增长空间广阔的物业板块，尽管期间市场受到疫情冲击扰动，但对于看好标的始终进行持有。此后二季度随着疫情得到控制，生产生活逐渐回归正常，我们一定程度增加了可选消费板块的配置比例，而随着8月份国内PPI见底回升，进一步增配了受益于经济复苏且估值较低的金融板块”，前任基金经理薛子徵回顾时表示。

  而从该基金公布的季报来看，对于去年市场热门的白酒等行业赛道几乎没有参与。从持仓比例角度来看变化也非常剧烈，去年一季度末持仓比例还有59.37%，二季度末只有7.5%，三季度末回升到93.01%，四季末为87.34%。从行业配置上看，该基金2020年一季度主打银行、地产，三季度主打非银金融和房地产行业，四季度又是非银金融、银行和地产，全年配置基本上就是围绕着大金融和地产股布局。此外，其各季度前十大重仓股也变化剧烈，尤其是2020年三季度前十大重仓股更是全部换完，2020年四季度也变更了5只。

  “2020年投资方向完全跑偏了。当年6月底到7月初，市场风格发生急剧切换，终于等到了适合自己的风格，但是基金6月底的持仓比例已降低至个位数，再次错过”，前述中型基金公司研究人士分析指出。

  结合行业配置模式选基金是关键

  记者注意到，事实上，基金的换手率高低与业绩好坏并没有直接的关系，并不能以此作为挑选基金的依据，不同换手率的基金在不同市场环境下的表现也各有不同。

  “低换手率的基金往往将更多的精力放置在行业和个股的挑选上，特别是后者，这也是目前不少基金经理获取阿尔法收益的法宝和关键。而高换手率的基金势必会择时，跟随市场风格的波动即时进行持仓调整。此外，高换手率的股票交易佣金相对较多，不可避免会减少基金的整体收益”，深圳某基金公司投资人士表示。

  前述基金公司人士认为，如果基金的风格定位是积极型的，但换手率特别低，可能就意味着基金经理的调仓能力跟不上当初制定的投资策略；如果基金的风格定位是稳健型的，但换手率特别高，那就说明基金经理“跑偏了”；如果换手率忽高忽低，那说明基金经理的风格飘忽不定。

  所以，基金换手率是高是低并不重要，还需要结合基金经理的投资风格、所在区间的市场行情、基金获取的收益等因素进行综合评判，判断这样的换手率是否与基金的投资风格、投资策略相吻合。如果换手率较高，但获取收益一般甚至跑输业绩比较基准，说明频繁的择时交易并没有带来相应的超额收益，这种产品需要规避；相反，换手率比较低，但获取收益较高，说明基金经理的长期择股能力比较强。

  图片来源：摄图网

  近三年A股市场呈现明显的行业轮动及行业分化，且食品饮料板块具备长牛的特征。尤其是最近的2019年、2020年两年的震荡市中，行业板块之间的轮动非常明显，前期涨幅较高的行业很有可能接下来收益率落后。在这样的行情中，有行业配置能力的基金经理去做行业的切换选择是可以获取更多超额收益的。

  华宝证券研究团队指出，行业配置是基金经理在中观层面的投资特征体现，是基金经理投资画像中的重要组成部分。基金经理在具体的行业配置比例上会随着时间的推移、行情的演变而变化，但是基金经理的行业配置模式往往是持续的、相对稳定的，因为行业配置模式是基金经理投资习惯和投资理念的反映，而不同的行业配置模式也将给基金产品带来不同的风险收益特征。

  该研究团队李真、王方鸣分析认为，按照行业集中度、切换程度两个维度，结合基金经理的投资理念，可以将基金经理分为四类：行业分散+行业少切换、行业分散+行业多切换、行业集中+行业多切换、行业集中+行业少切换。从策略适应性与业绩稳定性看：分散+切换类型业绩稳定性较好，组合层面和个基层面均如此，选择到业绩稳定个基的难度也较小；集中+多切换类型虽然作为基金组合业绩稳定性较好，但是个基业绩稳定性较为一般。采用相关度较低的个基品种构建基金组合，可以较好地提高此类型的业绩稳定性。

  专业的基金投研人士反复强调买基金一定要做功课，不能完全追求明星基金效应，原因很简单：优秀的不一定是适合自己的。而这个做功课指的就是一定要搞清楚基金经理的投资风格和投资理念。

  在华宝证券研究团队看来，行业分散类型更适合风险承受能力较低、求稳妥的投资者，行业集中类型更适合有一定风险承受能力、对收益增强要求更高的投资者。

  对于行业分散+少切换类型，基金经理的选股能力是核心观测指标；如果投资者希望既兼顾风险控制，又要求有一定的收益增强，分散+切换类型是不错的选择；选择行业集中属性的品种需要投资人的分析能力予以配合。

  其中，行业集中+少切换类需要投资者从长期的视角分析基金经理重仓的行业前景；行业集中+多切换类型需要对基金经理作紧密的跟踪调研，把握基金经理未来行业配置的观点和动向，同时配合投资者对中短期行业景气度的判断；行业集中+多切换类型个基选择难度较大，如果出现跟踪不紧密或者判断错误，更容易出现收益率落后的情况，需要加强精力甄选。

  就目前A股市场部分知名基金经理看，兴证基金的董承非、谢治宇，富国基金(博客,微博)朱少醒，嘉实基金归凯等都属于行业分散+行业少切换的类型；易方达的张坤、景顺长城的刘彦春、鹏华基金的王宗合都属于行业集中+行业少切换的类型；交银施罗德的王崇、兴证基金的陈宇等属于行业分散+行业多切换类型；华安基金的胡宜斌、银华基金(博客,微博)的李晓星等属于行业多切换+行业集中度高的类型。

  记者：李娜

  编辑：何剑岭 程鹏 肖勇

  视觉：刘青彦

  排版：何剑岭 牟璇

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