清明节后的第一天，主要指数还是收了一个开门绿！在4月这个业绩驱动的月份，涨多了调一调，调多了弹一弹，这不会是太值得稀奇的事情。这个月，相比于每天指数的涨跌，我更关心的是期权市场“波”的变化！

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如果您天天观察期权盘面，一定会知道这段时间一直在降波。不过，波动率指数（vol index）是由一系列虚值期权的隐波合成出来的，仅仅根据波指在下降，我们还是无法了解哪个月份的“波”降的更多，所以，对于一个有经验的期权玩家，除了观察每天的波指是涨是跌，他还会去观察两条波动率期限曲线的变化。

以昨天的收盘为例，4月、5月、6月、9月平值认购的隐波分别是15.19%、15.07%、15.74%、16.90%，同样地，4月、5月、6月、9月平值认沽的隐波分别是20.91%、22.46%、24.22%、25.74%，于是，正如下图所示，以月份为横轴，隐波为纵轴，我们连成了两条波动率曲线。不难发现，这两条曲线都呈现出了“近低远高”的特征！
在实盘里，波动率期限曲线可以是“近低远高”的，也可以是“近高远低”的，对于前者，往往表示短期市场平静，交易者更愿意把未来的不确定性price in到远月，而对于后者，则往往表示短期市场处于“大风大浪”的途中，交易者预期未来远期会趋于平静。

对交易而言，复盘是最好的老师，做一次全面仔细的复盘，相信会大有裨益。回顾沪深300ETF期权上市以来的300多个交易日，认购、认沽波动率结构已经经历了数个重要的阶段，也经历了数次关键的变化。
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先回顾一下认购期权的波动率期限（粗略分为五个阶段）：

第一个阶段（去年年初到3月上旬）：除了去年2月3日前后的极端行情外，这个阶段认购的波动率基本都呈现出“近低远高”的状态，这说明当时市场预期短期暴涨的概率不大，把上涨的预期更多地price in到了远月认购期权，而事实是，沪深300在这个阶段的累计涨幅也确实没有超过5%；

第二个阶段（去年3月中旬到4月上旬）：当时指数断崖下跌，外围市场两周遭遇四次“熔断”，认购的波动率也变成了“近高远低”，这反映了当时市场预期短期可能会有“暴力”的修复性反弹，但中期尚未看到持续上涨的动力，于是近月的认购被市场赋予了更多“溢价”。

第三个阶段（去年4月中旬到5月中旬）：随着指数企稳反弹到前期跌幅1/3-1/2的位置，市场又重新感觉到短期压力在即，再次愿意把上涨的预期更多地price in到远月认购上，认购的波动率也再一次变成了“近低远高”。

第四个阶段（去年5月中旬到今年2月）：这个阶段又可以以去年11月中旬为界，分为前半段和后半段。在前半段的时间里，主要指数一步步突破了MA120、MA250，最后站上了所有均线，这样的走势点燃了交易者对于短期期权投机的情绪，去年7月6日7%的大阳线正是处于这个阶段。不过进入去年11月中旬后，认购的波动率时而“近高”，时而“远高”，当指数突破前期高点时（如今年1月上旬），往往呈现出“近高”，而当上行的步伐稍有停歇后，则又呈现出“远高”，这段时间的市场更像是在犹豫中摸索前行。

第五个阶段（今年2月至今）：今年2月，与各种“茅”加速上行形成对比，近端认购的波动率却异常地“淡定”，一天又一天，逐渐被远月认购的波动率所超越，这从某个侧面反映了，随着300指数的乖离率进入历史极端区域，随着300指数逼近历史最高点，市场对于短期上有顶的预期越来越强烈。

然后，我们来看看是认沽期权的波动率期限（也粗略分为五个阶段）：

第一个阶段（去年年初到3月上旬）：期间，除了2月3日附近的一段时间，认沽的波动率在大部分时候都表现为“远高近低”，这说明在那段时间里，市场并没有预感到短期存在暴跌的风险，把下跌的风险更多地price in到了远月认沽期权。

第二个阶段（去年3月中旬到4月上旬）：去年3月9日那一天，当月平值认沽的波动率一下子飙升到了30%以上，一举超过了次月平值认沽的波动率，而前一个交易日，当月和次月平值认沽的波动率还分别只有20%出头。事后看，这一天认沽波动率突然进入到了“近高远低”的状态，是非常值得引起注意的！这说明从这一天开始，以做市商为首的期权交易者可能认为短期存在更大的下行风险，更愿意把这个风险price in到近月认沽期权上。

第三个阶段（去年4月中旬到6月下旬）：随着主要指数技术面逐步修复，从MA5上穿MA10，再到MA10上穿MA20，市场又重新觉得短期的杀跌动能已经不足，于是再一次把未来的下行风险更多地price in到了远月认沽期权。

第四个阶段（去年7月上旬到8月上旬）：去年7月上旬的大涨刺激了近月认购的波动率飙升，同时也刺激了近月认沽的波动率飙升，这个现象不奇怪，我们常常称它为“波动率的两翼齐飞”，所谓牛市多长阴，熊市多长阳，市场在短期大涨的同时也会担忧某天巨幅的回调，于是在这个阶段，近月认购、认沽的波动率双双了超过远月。

第五个阶段（去年8月中旬至今）：这个阶段已经超过半年，期间指数经历了震荡上行、突破加速、长阴回落等多种形态，但认沽的波动率却在大多数时间表现为“近低远高”的状态，其实，这从某个侧面反映了期间市场没有形成真正意义的“恐慌”，依然愿意把更多的不确定性定价到远月认沽上。



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回到当前的市场，波动率“近低远高”，短中长均线又将开始交汇，面对这样的局面，从交易操作的角度，你会联想到什么呢？或许以下四个要点值得您去参考：

第一，不要去重仓裸卖4月合约。目前的4月平值认购的隐波处于15%左右，尽管隐波被卖低表示了短期平静的预期，但隐含波动率并不是最终的实际波动率，它还是人们交易出来的，存在被“超卖”的可能，所以我们能做的，就是当某个月份的隐波被卖到历史极端值（比如15%）以下的时候，不去重仓裸卖这个月份的期权。隐波特别低，则意味着能卖出的“肉”特别薄，在餐厅吃饭的时候，你会为了一块很薄的牛排排队等上两小时吗？

第二，以“对角价差”的方式。这是目前波动率期限曲线告诉我们的，既然4月的隐波那么低，那么就顺着“近低远高”的波动率结构，卖出远月期权，然后买入近月期权做好防守。

从称呼上来说，“买近沽+卖远沽”称为反向对角认沽，“买近购+卖远购”则称为反向对角认购，整个组合里，卖的那一腿是赚钱的主要头寸，买的那一腿作为灾难保险。与普通裸卖并不同的是，由于“买近”的存在，如果真的出现去年2月3日、7月6日这样的“黑天鹅”，整个组合并不会出现无限亏损的状态（从下方的损益图中，可以看到组合的最大盈利与亏损）。

图：“对角认沽”的到期损益示意图

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第三，以“扶墙走”的方式。在3月初发布过一篇《》，文中的主要意思就是接下来一个月会进入“震荡筑底+降波”的状态，如果能够借助一部分方向的力量，在下跌过程中卖认沽，在上涨过程中卖认购（类似像在“两堵墙”之间跳舞），则卖出的成交价会更加舒服。于是，根据当前的波动率期限形状，整个“扶墙走”可考虑以对角认沽替代单纯的卖沽，以对角认购替代单纯的卖购。

第四，观察近远月隐波带来的套利机会。从原理上讲，远月与近月的隐波差距不会一直扩大，总有一天，这个差距会重新回归，因此，这里所谓的“套利”，是指“买入近月平值+卖出远月平值”，控制方向敞口上的中性，然后等待波动率在未来某一天重新回到“近高远低”的状态。

当前，在许多期权“玩家”的心里，他们并不在乎每天的涨跌，而是在等待各条均线充分收敛粘合，当指数反复换手整固以后，市场往往又会重新预期短线变盘的来临，到了那个时候，近端波动率的上升幅度或许就会重新超过了远月……


温馨提示：投资有风险，选择需谨慎。