白璧微瑕难掩冠军之姿，布局底部戴维斯双击。南玻是我国老牌玻璃龙头，以深加工业务闻名，玻璃产业覆盖电子玻璃、工程玻璃、浮法玻璃、光伏玻璃。在过去近10年时间，公司因经历了前管理层风波，规模几乎停滞不前，亦被市场所忽视。但即使如此，南玻依然是我国电子玻璃和工程玻璃的绝对龙头，公司超薄电子玻璃、低辐射镀膜玻璃双双被评定为工信部制造业单项冠军产品。19年起，随着前董事长曾南被立案，限制公司扩张的因素尘埃落定，公司重启扩张，20年公司提出“擦亮三块玻璃，打造一个品牌”的战略目标，我们预计，随着电子玻璃、工程玻璃、光伏玻璃三大深加工产业布局的陆续投产，21年将成为公司的放业绩元年，戴维斯双击机会已开启。

预期差及投资建议：站在200亿元看500亿。我们认为，南玻最大的预期差在于市场对其深加工领域的竞争力认知不足，公司以深加工起家，是国内工程玻璃、电子玻璃领域的绝对龙头（2020年打破外企垄断，放量伊始），也是国内光伏玻璃领域的元老，21年深加工领域业绩贡献预计将占到50%，23年预计占比将提升至80%。但当前对应21年估值仅10倍，与以周期性原片业务为主的旗滨集团（21年深加工贡献仅10%）相当，存在不合理性。我们认为，随着21年前公司深加工业绩的释放和披露，公司超预期将成为常态，市值将迎来戴维斯双击，我们按照分布估值法测算，对应22年目标市值500亿元，站在200亿元看500亿，2年翻倍以上空间。

新一轮成长元年启动在即：

（1）电子玻璃：高端盖板打破外资垄断（预期差极大），从龙头走向寡头。电子玻璃主要应用在盖板、保护贴、ITO。目前国内电子玻璃南玻占40%以上，其次是中建材、旗滨、旭虹、重启鑫景等，但总体聚焦在低端的保护贴。真正占据价值高地的高端高铝盖板玻璃主要被全球龙头美国康宁、日本旭硝子、德国肖特垄断，合计占比接近90%，南玻是国内唯一能与外资匹敌的企业，国内能量产高端盖板的除南玻外只有旭虹，但仍在在一代。目前，南玻客户已经覆盖国内四大品牌华为、小米、VIVO、OPPO，只是过去因玻璃品质局限（20年以前产品仍停留在高铝一代），主要以配套国产非旗舰机型为主，2020年随着公司KK6新产品（对标康宁大猩猩6代）推向市场，南玻开始供应各大品牌旗舰机型（包括三星），预计21年四大国产品牌旗舰机型供货比例达到30%，公司将直接超越旭硝子和德国肖特，成为全球第二大高端盖板的供货企业，收入、毛利率的大幅提升将驱动业务板块业绩较2020年实现翻番以上，估值亟待重估。

（2）浮法玻璃：竣工开启行业盈利大年，业绩有望翻番。公司浮法玻璃主要分为普通浮法玻璃和超白浮法玻璃，品质位于行业金字塔顶端，产品较行业平均水位存在明显溢价。今年浮法玻璃进入景气大年，我们预计，供给净冲击约3个百分点，而需求端竣工增速大概率创近几年，有望突破10%，此外，行业预计有3%-5%原片产能将转做光伏，浮法玻璃供需关系紧俏基础夯实，价格有望突破历史新高，我们预计该板块业绩较19年有望翻番。

（3）工程玻璃：高端工程玻璃龙头，扩张开启降维打击。高端工程玻璃是南玻的传统优势领域，在国内外有多年的工业和口碑积累，在三银等高端节能玻璃领域仍处于业内垄断。目前，国内建筑玻璃领域高低端分水岭清晰，高端仍被南玻、耀皮、信义、台玻四大品牌占据，中低端市场则正面临旗滨等新进入者的价格冲击。2019年末随着前管理层约束的消除，公司开启的新一轮工程玻璃产能布局将在21年起陆续投产，将对行业开启一轮由高端市场向中低端市场的降维打击。

（4）光伏玻璃：我国光伏玻璃元老，开启复制粘体模式。南玻是国内第一家投产的光伏玻璃的企业，技术工艺积累充足，但2020年之前，因前管理层（曾南）原因公司产能长期停滞不前，仅两条650吨产线在产，占到国内总产能约5%。此前市场对公司的理解误区主要在于公司毛利率较低，对公司光伏玻璃产业的竞争力存在质疑，其实公司良品率处于行业领先（行业平均良品率在78%-80%，一梯队企业可以做到85%-90%），盈利能力弱原因均有可逆性：1）南玻产线规模较小，较1000吨线天然有10%左右的成本差距必要时还有部分外购；2）公司严格采用全天然气生产，成本较福莱特等用重油的企业存在天然劣势。2020年初公司募投开始新建4条代表当前行业最先进工艺的1300吨产线，并获得了隆基股份的65亿元的长单销售合同，我们保守估计（按照公司历史光伏玻璃盈利能力）项目落地后，公司光伏玻璃产值将增长4倍，业绩由19年的2个亿直接跃升到10个亿以上。

“碳中和”有望锦上添花：2060年碳中和目标的实现势必对传统制造业的清洁能源利用率提出更高要求。有别于传统制造业，玻璃行业的成本曲线与公司质地存在背离，劣后企业往往凭借采用石油焦、重油等劣后能源占据成本洼地。以三家主流上市公司为例，旗滨集团燃料结构以石油焦和重油为主，信义玻璃为天然气和重油，南玻则为纯天然气，但毛利率反而是能源结构较低端的旗滨集团占据优势，并以此实现在原片和建筑玻璃深加工市场的价格战。碳中和背景下，我们预计行业成本洼地终将被填平，行业竞争有望重新回到同一赛道，南玻将成为边际影响最小的品种。