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  综述

  从供应来看，国产矿方面，高矿价下国产矿生产积极性较高，产能利用率显著高于去年，供应有序增长；进口矿方面，数量相比去年同期略有增量，今年虽然澳洲与巴西也同样受到天气影响，但对于发运并未造成预期之外的影响，发运节奏依旧维持。同时，非主流矿进口量也处于较高水平，负荷季节性发运特征，国内到港维持较高的水平。且未来海外发运大概率会进一步宽松。

  从港口库存来看，随着国内压港的有效缓解，以及限产导致的需求阻碍，港口库存进入持续的累库周期。当下限产主要集中在唐山地区，其余地区钢厂限产压力不大，通过港口间的区域性调整，可以弥补一部分缺失的铁水，若后续限产范围进一步扩大，将加重港口的累库格局。

  从终端需求来看，在“金三银四”预期下，旺季需求陆续兑现。在房地产延续韧性和政府专项债资金逐步下达的背景下，市场普遍对于后市偏向乐观。但是随着钢材价格不断攀升，创出新高，涨价成本不断后移给施工单位，短期下游的接受程度也会影响需求的流畅性，总体来看，终端需求表现仍有继续攀升的空间。

  05合约进入交割逻辑，预计深度回调行情仍然较难出现，以1000-1185区间操作为主，当下做多盘面利润的风险较大，上方空间相对有限。

第一部分 行情回顾及逻辑梳理

  一、走势回顾

  图1：铁矿(979, 17.00, 1.77%)石05合约

  资料来源：文华财经

  以螺卷为代表，3月下旬黑色集体反弹，同时也正是05合约移仓换月的时间节点，多空双方势力焦灼，近月持仓量不断扩大，引发市场关注。3月上旬，市场首先围绕钢厂限产进行交易，随后终端需求正式回归，盖过了限产的影响，在需求逻辑下黑色集体反弹。

  铁矿石2105合约全月合计跌幅3.1%，振幅19.64%，05基差呈现“倒V”走势。

  二、逻辑梳理

  1、以唐山地区为代表的限产政策打压矿石需求

  3月唐山限产政策持续发酵，实现常态化管控，唐山地区钢厂铁水产量迅速下滑，在需求持续恢复的背景下带动钢厂利润快速走高，但钢厂严格落实限产政策，高炉开工率下滑，导致对于原料的补库意愿并不强，使得铁矿石的需求受到阻碍。

  2、一季度海外发运并无意外，压港缓解下国内供应宽松

  一季度是海外发运季节性的低点，今年虽然澳洲与巴西也同样受到天气影响，但对于发运并未造成实质性的影响。同时，非主流矿进口量也处于高位，国内到港仍旧维持较高的水平。其次，前期积累的压港问题在2月以来快速缓解，有效转化为港内库存，港口库存进入显著的累库周期。

第二部分 基本面分析

  一、供需数据

  1、国产矿产能利用率显著高于去年，供应有序增长

  图2：铁矿石原矿产量（统计局口径）

  资料来源：Wind

  图3：国内精粉产量（钢联口径）

  资料来源：Mysteel

  根据统计局最新数据显示，2020年2月全国铁矿石原矿累计产量为12929.2万吨，同比增长10.3%；根据钢联的口径，1-2月全国矿山企业月度精粉产量累计值为4337.9万吨，同比增幅14.9%；2月当月产量为2030.5万吨，同比增343.8万吨，增幅20.4%。在高矿价下国产矿生产较为积极。

  2、进口矿数量相比去年同期略有增量

  图4：进口数量：铁矿砂及其精矿：累计值

  资料来源：Wind

  图5：进口数量：铁矿砂及其精矿：当月值

  资料来源：Wind

  根据海关总署最新数据显示，2021年2月全国铁矿砂及其精矿累计进口量为18151万吨，同比增长2.8%，增速环比增加1.1个百分点；2月当月进口量为9050万吨，同比增长3.8%。一季度是海外发运季节性的低点，今年虽然澳洲与巴西也同样受到天气影响，但对于发运并未造成预期之外的影响，发运节奏依旧维持。同时，非主流矿进口量也处于较高水平。

  3、钢厂限产常态化进行，铁水产量明显受限

  图6：高炉开工率：全国

  资料来源：Wind

  图7：日均疏港量：45港

  资料来源：Mysteel

  图8：Mysteel全国247家钢厂日均铁水产量

  资料来源：Mysteel

  图9：唐山地区铁水产量

  资料来源：Mysteel

  唐山地区常态化的限产高压使得钢厂高炉开工率与铁水产量快速下行，同时港口封港也使得疏港量下滑，钢厂原料补库受限。但目前除唐山以外其他地区限产压力并不大，因此钢厂在利润非常可观的情况之下生产积极性相当之高，一定程度上弥补了唐山地区的需求缺口，在港口封港解除之后，疏港量呈现报复性反弹。目前在连续政策加码后迎来一段冷静期，铁水产量开始回升，但并不能排除限产政策范围的扩大化或进一步加码的情况，因此限产这一关键变量仍将贯穿全年的行情，仍需要持续关注钢厂对于政策的执行情况。

  二、供需格局分析

  1、港口进入累库周期，限产背景下全年供需过剩

  图10：巴西铁矿石发货量

  资料来源：Mysteel

  图11：澳洲铁矿石发至中国货量

  资料来源：Mysteel

  图12：中国铁矿石到港量：中国北方

  资料来源：Mysteel

  图13：压港情况（45港）

  资料来源：Mysteel

  图14：铁矿石主要港口成交量

  资料来源：Mysteel

  图15：进口铁矿石港口总库存：45港

  资料来源：Mysteel

  澳巴发货维持季节性节奏，国内到港维持较高的水平。前期积累的压港问题在2月以来快速缓解，使得积累的高到港量有效转化为港内库存，港口库存进入显著的累库周期。同时部分港口封港也使得疏港成交受限，进一步加重了累库格局。根据Mysteel测算，单纯考虑唐山地区的限产情况，按照《钢铁行业企业限产减排措施的通知》评估，预计影响铁水产量2223-2663万吨，影响铁矿石需求3557-4260万吨。限产措施下铁矿石供需将全面转向累库格局。

  2、终端需求正式回归，带动黑色系上涨

  图16：螺纹表观消费

  资料来源：Mysteel

  图17：全国建筑钢材成交量

  资料来源：Mysteel

  随着旺季来临，终端需求逐渐回归，在“金三银四”预期下，旺季需求陆续兑现。全国建材成交量明显强于去年同期水平，三月中旬之后，钢材五大品种也迎来库存拐点。在房地产延续韧性和政府专项债资金逐步下达的背景下，市场普遍对于后市偏向乐观。但是随着钢材价格不断攀升，创出新高，涨价成本不断后移给施工单位，短期下游的接受程度也会影响需求的流畅性，总体来看，终端需求表现仍有继续攀升的空间。

  三、产业状态

  1、钢厂利润扩张，高品矿溢价走强

  图18：高炉生产利润

  资料来源：Mysteel

  图19：高低品价差

  资料来源：Mysteel

  图20：3月份铁矿石各品类现货涨跌幅

  资料来源：Mysteel

  在限产驱动以及下游需求恢复的刺激之下，钢材价格快速走高，而原料相对成材偏弱势，钢厂生产利润快速扩张，生产积极性非常高，因此在实际开工受限的情况下，钢厂偏向采购高品矿来提升铁水产量，高低品价差再次走高。3月份铁矿石各品类现货价格呈现下跌态势，其中卡拉拉精粉跌幅最小，全月仅下跌1.96%，其次是卡粉；超特粉与杨迪粉跌幅最大，其中超特粉全月下跌达6.9%。

  2、河北地区库存向周边转移，山东港口成为价格高低

  图21：铁矿石分港口统计

  资料来源：点钢网

  根据点钢网最新一期的数据，北方九港库存小幅累库，除曹妃甸、天津、黄骅三港降库外，其余港口均有不同程度的累库。由于唐山地区持续限产，一些钢厂转售长协货物以减少库存压力，贸易商也将不少货物转水到山东港口，以致唐山两港累库程度较弱，日照港、青岛港呈现一定的累库。在差异化限产的情况之下，山东港口辐射的钢厂生产意愿都比较高，采购积极，现货价格成为北方港口价格高地，甚至一度高于江内港口。

  根据市场消息称，生态环境部将于4月初开始对陕西、辽宁、河南、安徽、湖南、广西等八省市开展环保督察，仍需重点关注后市限产范围是否会进一步扩大。

第三部分 期货市场表现及技术面

  1、基差有所收窄，但仍处于较高位置

  图22：超特05基差

  资料来源：Wind

  图23：超特09基差

  资料来源：Wind

  在3月下旬这一轮上涨过程之中，盘面基差迅速收窄，按照当下最便宜交割品超特粉来计算，05合约基差为85.4，基差率为7.3%；09基差为233.9，基差率为20%。仍处于较高水平，目前盘面主力合约已经切换至09合约，未来05合约将进入交割逻辑，在盘面贴水较大的情况之下，始终存在一定的支撑作用。

  2、技术面盘整行情，区间操作为主

  图24：铁矿石05合约

  资料来源：文华财经

  05合约趋势性较弱，上冲动能不足，但盘面下方也存在明显的支撑作用。预计将继续维持在990.5-1185的区间内宽幅震荡，短期来看上方1143也是个关键的阻力位，向上突破也存在一定的难度。需要注意交割月的临近。

第四部分 总结

  3月上旬，市场首先围绕钢厂限产进行交易，随后终端需求正式回归，盖过了限产的影响，在需求逻辑下黑色集体反弹。

  从供应来看，国产矿方面，高矿价下国产矿生产积极性较高，产能利用率显著高于去年，供应有序增长；进口矿方面，数量相比去年同期略有增量，今年虽然澳洲与巴西也同样受到天气影响，但对于发运并未造成预期之外的影响，发运节奏依旧维持。同时，非主流矿进口量也处于较高水平，负荷季节性发运特征，国内到港维持较高的水平。且未来海外发运大概率会进一步宽松。

  从港口库存来看，随着国内压港的有效缓解，以及限产导致的需求阻碍，港口库存进入持续的累库周期。当下限产主要集中在唐山地区，其余地区钢厂限产压力不大，通过港口间的区域性调整，可以弥补一部分缺失的铁水，若后续限产范围进一步扩大，将加重港口的累库格局。

  从终端需求来看，在“金三银四”预期下，旺季需求陆续兑现。在房地产延续韧性和政府专项债资金逐步下达的背景下，市场普遍对于后市偏向乐观。但是随着钢材价格不断攀升，创出新高，涨价成本不断后移给施工单位，短期下游的接受程度也会影响需求的流畅性，总体来看，终端需求表现仍有继续攀升的空间。

  综上，限产能否进一步加码是左右铁矿石行情的关键因素，也会影响终端需求自下而上传导的流畅性，短期多空因素焦灼，政策干预不确定性较大。长期来看基本面格局转弱，但是远月极大的贴水已经反应了这部分预期，且目前钢厂盘面利润也位于较高的水平，做多钢厂利润的风险较大，上方空间相对有限，对于铁矿石行情仍以区间操作思路为主，预计深度回调行情较难出现。