投资要点

参与者结构偏散户化、做多容易暴赚的光环效益、每年都会交易倒春寒的经验主义以及归因错误甚至交割制度有利于做多的客观存在等都会导致投资者喜欢做多苹果。

不过，我们认为随着交割标准的下调，基差收窄大势所趋，投资者对价格的判断应该摒弃理所应当的经验主义和根深蒂固的偏见，回归到对于基本面的客观研究上，尽量做到顺势而为。

虽然自AP2001合约开始，苹果临近交割前都会出现价格崩塌，理论上会对投资者做多起到震慑作用，但是我们发现这丝毫没有影响到投资者火中取栗的热情。究竟是什么魔力导致投资者愿意前仆后继地去做多？

01?参与者结构可能偏散户化

参与者偏散户化可能是喜欢做多的重要原因。从价量关系来看，2020年4月份以后，市场呈现持仓稳步增加、价格单边下跌态势，持仓的增加意味着多空分歧的加大。我们没有查询到官方公布的参与者结构，因此只能通过类比去推测可能的结构。苹果属于生鲜品，由于存储成本相对较高，因此进行基差贸易的难度较大，叠加限仓相对严格，因此理论上超级大户参与的概率不大，相较于类似于铜等商品而言，散户参与的占比可能会较高。哪怕是与同属于生鲜品的红枣相比，其前20大会员持仓多头占比43%，空头占比48%，明显低于红枣的60%和59%，也从侧面佐证苹果参与者机构可能偏散户化。散户和机构或者专业投资者的一个重要差异就是散户往往喜欢做多，不习惯做空。

图1 苹果期货价格与持仓量走势

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所?

02光环效应：很多人曾经做多发财

做多苹果有着明显的光环效应。2018年4月5-8日，西北地区出现罕见的倒春寒灾害，造成苹果大面积减产。受减产预期影响，2018年苹果期货价格从6500元/吨涨到13000元/吨，2019年的AP1907合约更是上涨到17000元/吨。价格单边上涨带来极强的财富效应，市场出现了太多做多苹果暴赚的案例。苹果期货成交最活跃的时候，成交额创造6200亿的记录，而当天成交额排名第二的成交额仅为1620亿。随着市场监管力度的加强，苹果期货价格一度出现了快速回调，但是随着减产被进一步证实，虽然交易已经被严格限制，但是价格仍在不断上涨，做多苹果可以暴赚仍是市场的一直预期。从2018年4月份到2019年7月份，苹果价格上涨是市场认为最确定的事情，做多苹果也成为可以暴赚概率最高的事情。

03认知失调：选择性忽视事实

投资者经常会出现自我归因的问题：把成功归因于自己的能力，把错误归因于外部环境。通俗来说就是做对了是因为自己研究做的扎实，逻辑分析的准确，或者交易能力突出，而很少把成功归因于可能只是阶段性运气比较好而已。而做错的时候，可能更容易推测是因为大环境不好，或者是因为意外情况导致。其实，我们都知道，市场经常会出现可能行情看对了，但是市场交易的逻辑可能根本不是之前自己认为的那个逻辑的情况，比如2020年01月以前苹果价格比较容易上涨，投资者可能会认为是基本面相对偏好而去做多，最后行情也如预期一样上涨，但是实际的情况可能更多是因为交割标准较高造成交割成本高、交割品稀缺带来的多逼空造成的。

图5 苹果期货各合约价格走势对比

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

认知失调也是投资者经常犯的错误。认知失调指的是当现实与预期不一致时，投资者往往会选择歪曲事实来回避痛苦。2018年-2020年，每年3-5月份市场都会交易倒春寒行情，期货价格往往会大幅上涨2000元/吨以上。基于历史经验，市场上会有相当一部分投资者认为今年也会交易倒春寒行情，因此AP2110合约价格高于AP2105合约价格2000元/吨变得理所应当。当价格超预期下跌时，做错的投资者往往会认为下跌只是意外，倒春寒其实已经造成了减产，只是市场没有去交易这一逻辑。

投资者回避现实主要表现为三个方面：回避严重灾害发生的概率极低的现实、回避产量进入增产期的现实、回避交割标准下调的事实。事实上，我国苹果种植区十年九寒，但是出现类似于2018年的状况则是十年一遇，每年都会发生严重灾害的概率极低。同时，2010-2015年我国苹果种植的效益较好，种植面积大幅增长，苹果产量逐年增加，2018年以后更是进入盛果期，单产提升进一步提振苹果产量，苹果是内销型商品，消费增速低于产量增速。此外，自AP2110合约开始，苹果基准交割品质量容许度由现阶段的10%下调至20%，理论上交割标准明显降低，定价基准下移。投资者选择性忽视上述三种现实，转而相信过去的经验，给AP2110合约2000元/吨的升水。

图6?近期苹果价格走势对比

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

图7?苹果5-10价差走势对比

资料来源：国泰君安期货产业服务研究所

04?总结：回归基本面，顺势而为

虽然在20/21年度的合约上仍难以实现低成本大量交割，理论上多逼空的土壤仍在，价格走势主要取决于监管意图以及资金的操作思路，但是由于高位接货的苹果现货价格较低、二次交割的难度较大且成本更高，交割时基差收窄是市场的理性选择。

对于21/22年度的合约而言（AP2110合约开始），期货标准与现货一二级统货标准更加贴合，基差收窄大势所趋，驱动价格波动的因素回归到基本面上，同时也会在情绪上对20/21年度合约的价格产生指引，引导20/21年度基差在交割时收窄。

整体而言，参与者结构偏散户化、做多容易暴赚的光环效益、每年都会交易倒春寒的经验主义以及归因错误甚至交割制度有利于做多的客观存在等都会导致投资者喜欢做多苹果。不过，我们认为随着交割标准的下调，基差收窄大势所趋，投资者对价格的判断应该摒弃理所应当的经验主义和根深蒂固的偏见，回归到对于基本面的客观研究上，尽量做到顺势而为。