沃尔沃

百度联手浙江吉利造车的消息公布后没几天，微软宣布以20亿美元联合入股通用汽车(GM)旗下自动驾驶公司克鲁斯Cruise。随着微软入场，美股市值最高的四家科技公司苹果（据传与韩国现代集团旗下KIA汽车谈）、亚马逊（收购无人车公司Zoox、投资电动卡车公司Rivian、亚马逊智能语音Alexa开放给第三方车载）、谷歌（自研自动驾驶领域的王牌Waymo）和微软均已入场新能源车与自动驾驶赛道。

摩根大通分析师给百度和吉利的合资公司估了140亿美元，并大幅上调百度目标股价。此轮入股后，Cruise的估值来到300亿美元，而Waymo的估值只高不低。

来自雪球用户陈达分享的花旗2020年三季度的研报数据，Waymo当时的估值是300亿美元，Cruise的估值是190亿美元，而190亿这个数字应该是2019年春天、即Cruise再上一轮融资时的数据，花旗没有更新。表格里值得注意的是，对四家公司（包括Pony AI小马智行）无人驾驶累积测试里程数（万英里）的对比，当时百度阿波罗高于Cruise，明显低于Waymo。单从这点看，百度阿波罗的估值应该是可以适当参照Cruise的。

除吉利外，该合资公司尚未引入其他资方，但这并没有排除后续引入第三方的可能性。刚宣布与百度组建合资公司后，吉利就与腾讯达成了智能驾驶舱的合作；而微软投资的Cruise，其原有股东已包括本田、软银等。这或许说明，在具备整车制造工艺的主机厂面前，互联网公司这次并不具备以往在其他行业中的绝对掌控地位。

基于上，这里想分析：亲自下场造新能源车可能会消耗多大规模的资金，以及百度和微软这些公司的现金流情况是否能轻松应对后续的持续投资？

根据百度财报中的现金流量表制作下面这张表格，选取自动驾驶平台Apollo上线的2017年作为起点，年度经营现金流扣除购置设备资产的CapEx资本性开支后（注意这里没有按照新的会计准则同步扣除版权支出），2017-2020年里百度每年的自由现金流FCF在200-300亿人民币之间。由于4Q20季度财报还没出，这里按照历史数据估一个100亿FCF，那么2020全年的FCF大概是253亿，也在这个区间内。

再看微软，2018财年（截至2018年二季度末）至2020财年的自由现金流以当前汇率(6.46)换算成人民币，三年依次为2087亿、2474亿、2927亿元。照此看，对Cruise的20亿美元（联合投资）对微软算不上什么，但微软目前在自动驾驶领域相对是一个新进入者，还没有表现出像百度那样的决心和成效，现阶段主要是想以Azure云计算平台等内部资源帮助Cruise实现商业化。

再看看造车花了多少钱。从通用汽车2016年以接近10亿美元买下Cruise算起，Cruise分别在2018年、2019年两轮融资约70亿美元，再加上最近这次的20亿美元，5年里融资额至少在100亿美元，约合646亿人民币。谷歌旗下的Waymo去年开启的首轮外部融资金额就高达30亿美元，之前花的是谷歌的研发费用，这部分投入难以从财报中计算。

这些主要是对自动驾驶的投入，还不包括整车的量产。总之一个印象，无人驾驶研发对现金流的持续消耗是明显的，如果以Cruise和Waymo的累积融资额为参照，百度集团每年200-300亿元的自由现金流对造车而言并不能说是个轻松的小case，后续外部融资应该是一个正常需求，当然若能形成规模化盈利更好。百度与吉利将要组建的电动车合资公司的注册资本金尚不知晓，参考去年年初吉利与戴姆勒成立的合资公司，资本金为54亿元。

百度融资现金流明细

经上分析，百度港交所二次上市在即、百度股价（按月看）基本上连涨10个月，以及阿波罗取得阶段性进展并下场造车，这三件事之间应该存在一定关联性。从上图20-F年报的融资现金流看，2017年、2018年百度融资分别进账446亿和151亿，主要通过发行长期票据、出售金融产品和发行子公司股票等筹资，而2019年的融资现金流为负值，即净流出39亿，主要与股票回购和清偿长期票据有关。从2020年的三个季度报表看，前三季度的融资现金流也表现为净流出，为-67亿左右。此时启动港交所挂牌，对造车可谓及时雨。

当前，百度市值在850-900亿美元区间，EV/EBITDA的估值倍数与谷歌、微软基本一致，为22-23x区间，疯狂的特斯拉是200x左右。如果摩根大通分析师能给百度与吉利的合资公司估个140亿美元，说明百度的市值仍有较明显的上升空间。从近半年的市场反映看，这主要取决于它的Apollo究竟能飞多高，能落地多深。行业近期的造车热度抬高了投资者对先行者百度的期待，把之前因为看不清、吃不准而压抑的股价释放了出来。

但市场也传出不同声音。比如乘联会秘书长崔东树近日就对媒体表示，“互联网和车企合作是一种造车模式，但不会成为主流”，造车涉及硬件制造和软件控制等诸多问题，双方需要更好地磨合。以特斯拉为代表，自主设计系统和芯片以及整车生产是目前最高效率的模式。互联网企业造车在中高端市场有一定的机会，但以低成本为主的入门级市场还是以传统车企为主。造车的核心还是要求自身实力强，而不是简单地联合就能成功。

当然不能忽略对方的职业身份及其代表的立场，但他所说的“不是简单地联合就能成功”以及如何降低商用成本问题，的确是这些入场造车的互联网公司认真考虑的。

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