本文系基于公开资料撰写，仅作为信息交流之用，不构成任何投资建议。 

  2020年下半年，阅文集团(HK:00772)在整个文娱行业都受到新冠疫情影响的大环境下，交出一份不错的成绩单。2020阅文下半年营收环比增长61.5%至52.7亿元，非国际通用会计准则下（Non-IFRS）全年净利润达9.17亿元，其中下半年为8.95亿元，环比上半年增长40倍。

  要知道整个财年阅文纷扰不断：新冠疫情下影视剧开发停摆，管理层交接，历史合同风波，三驾马车机制形成，组织升级等。在这样的情况下，阅文能取得不错的业绩，管理层的改革措施是关键。

  从结果上看，阅文构建了以IP为核心的增长模式，探索出一条包含影视在内的IP开发改编工业化的路径。耗时仅8个月就首播并大热的《赘婿》是个鲜活案例，它点亮了阅文从网文平台向IP平台转型的未来。

  01

  财报重点

  阅文2020年营收同增2.1%至85.3亿元，其中在线业务同增32.9%至49.3亿元，表现亮眼；版权运营收入下半年27.3亿元，较上半年环比增长280%，新冠疫情的不可抗力导致电影、电视剧及网络剧的制作和发行延期。毛利率同增14.7%至42.3亿元，毛利率从2019年的44.2%提升至2020的49.7%。

  最新的披露期（2020年下半年），阅文的业绩已实现反弹：

  营收环比增加61.5%至52.7亿元；

  其中在上半年受到新冠疫情影响严重的版权运营业务也在下半年环比增长280%至27.3亿元。

  非国际财务报告准则下的净利润环比增加40倍至为9.17亿元。

  截止2020年末，阅文净现金为50.1亿元，自由现金流同比增加52.8%为7.6亿元，经营状况稳健。

  以上财务表现的获得，离不开阅文对IP价值的深度挖掘：

  2020年至今，阅文收获《庆余年》、《赘婿》、《斗罗大陆》等多个IP改编爆款，为IP长期价值开发机制的形成埋下伏笔。以上爆款剧主出品方之一的新丽，已完成2020年对赌部分。

  用户层面，2020年：平均MAU（月活跃用户）2.29亿，平均MPU（月付费用户）1020万，月度ARPPU（每名付费用户平均月收入）34.7元。2020年12月免费阅读内容平均DAU（日活跃用户）约1000万。

  2020年阅文的重大基本面变化及点评：

  1）作家层面改革。推出作家合同分级体系，新合同三类四种授权分级。合同改版之后，给了不同作家更多的选择权，也加速带动了自带流量的知名作家回流，平台头部网文IP输出会再上一个台阶。

  2）Z世代崭露头角。2020新增网文作家Z世代占比近80%，网络文学年度新人作家“十二天王”中90后占据半壁江山。我们能看到网文在年轻群体中的生命力，没有在激烈的互联网用户市场竞争中掉队，反而是更习惯于为优质内容付费的年轻群体，拉高了阅文的月度ARPPU（同比增加37.2%至34.7元）。

  3）用户交互成为体系。本章说、书友圈评论、配音功能、UGC创作的彩蛋章等功能，有效提升用户参与度和粘性。2020年，全平台累计评论100万+的作品超100部。真正的IP是用户生命里的一道烙印，交互是加深这道烙印的绝佳方法，本章说等交互功能正成为IP催熟剂。

  4）100部作品被国家图书馆收藏入馆。题材包括根植于传统文化的《庆余年》和《琅琊榜》，聚焦中国工业发展的《大国重工》和《材料帝国》，描绘普通人职业生活的《中国铁路人》、《大医凌然》和《朝阳警事》等。显然，网文不再仅仅是仙侠玄幻，不仅仅是热血青年的专属。与国图的合作将改变部分人严重对网文的刻板认知，加速阅文的出圈。

  图：国图和阅文发布，来源：网络

  5）授权出约200个IP改编权。2018-2020年授权作品数量为130部、160部和200部，即使在2020年这个新冠肆虐的年份，市场依然对网文IP热情不减，可见阅文IP的价值已经被普遍认可，这一块的变现会持续景气。另外，阅文通过三驾马车的机制打造爆款，树立标杆，将持续的提升网文IP的价值。

  02

  一道曙光

  长期以来，中国影视行业都处于“赌博”的状态，档期拖延，预算加了又加，市场需求摸不准，结果的不确定性非常强，市场亟需影视走向工业化通途，来促进行业的健康发展。

  2020年至今相继出品《庆余年》、《赘婿》、《斗罗大陆》等爆款的阅文，可以说是中国影视工业化的一道曙光，作为样板来分析对业界以参考。

  以IP为核心的开发模式，确保影视首播之前有广大的受众——2.3亿MAU，1020万MPU。下限很高。

  机制上，腾讯影业、新丽传媒和阅文影视这“三驾马车”项目化、流程化、标准化的专业分工和深度协作，不仅将懂网文、懂IP开发、懂影视制作的团队统一，降低了网文IP影视化的风险，而且缩短开发周期（《赘婿》开机到首播只用了8个月时间），节约了劳务、制作设备租赁时长和拍摄支出等成本。

  逻辑层面。从网文视角看IP到以市场需求看IP。扭转过去影视化开发中迎合网文用户的“爽点”的逻辑，更加贴近影视用户注重人物成长、核心价值等内核。成立“阅文动漫-腾讯动漫联合委员会”和“阅文影视-新丽传媒-腾讯影业影视联合委员会”等有效的从组织层面保证思维逻辑的转变。

  也就是说，阅文CEO程武主导的IP为核心的生产方式，其实是全面扭转原来IP开发的视角偏差，借助腾讯的新文创生态资源、借鉴经过市场校验下的IP开发模式的自我进化，以达至影视工业化的大道。

  以上转变得以成功实施，并以几部爆款结果来验证，离不开组织行为学上的升级。2020年，程武接任阅文CEO后的组织层面变化：

  升级用人标准，在业务线条及职能部门——版权运营、在线业务、投资、法务和财务等——引入新的业务负责人，提升组织活力。

  先后成立“阅文动漫-腾讯动漫联合委员会”和“阅文影视-新丽传媒-腾讯影业影视联合委员会”，实现了腾讯影业、腾讯动漫、新丽传媒在信念上的统一和机制上的深度合作。

  决策机制更注重长期战略导向，与行内的伙伴展开充分合作，将IP授权协议作为IP长期价值产生的开始，打造IP行业生态，并从IP的长期价值创造中获益。

  建立以IP为核心的业务中台，包含作家服务、IP筛选规划、生态联动三大职能板块。使授权管理更规范，为未来工业化的IP开发体系打下基础。

  组织升级，实际上解决了阅文过去沉积的一些结构性问题，比如作家关系，比如市场竞争敏感度，比如人才及考核。我们能确定的是，2020年作为变革之年打下基础，阅文将加速度增长。

  03

  向IP平台进阶

  随着阅文的影视工业化初成，它的业绩会发生怎样的变化呢？

  1）不断产生爆款的IP平台

  你要知道，阅文每年授权的一两百个IP，以及“三驾马车”出品的《庆余年》、《斗罗大陆》、《赘婿》等只是其IP库里的冰山一角。再加上阅文全平台900多万作家源源不断对优质内容创作，阅文等于说有一座庞大的优质IP富矿。

  而这座富矿如今有了影视工业化的有效的开发手段，《庆余年》证明了阅文IP的价值，《赘婿》证明了阅文IP工业化开发的价值。未来影视工业化开发流程下，版权运营的收入将持续放量，这一块的想象力非常大。

  阅文自制爆款剧的能力中期有望向Netflix看齐，而后者在IMDb 2020年十大最热门剧集占7席。

  长期则可对标迪士尼——梦想还是要有的，虽然当前两者IP影响力还有不小差距——历史T0P20电影票房榜它占14席，也是70%占比。

  图：历史T0P20电影票房榜，来源：天风证券

  以此来看，阅文有可能成为量产爆款的IP平台。

  2）强化飞轮效应

  版权运营收入持续放量，又将直接带来作家群体收入的大幅提升。

  过去阅文在线业务（网文付费阅读）的版权成本（主要是给作家的分成）远远大于其它竞争对手，2019年阅文的这项成本为14.8亿元，同期A股公司掌阅科技(603533,股吧)(SH:603533)为3.2亿元，阅文是掌阅科技的4.6倍。也就是说阅文旗下平台上的作家整体收入池更大，生态更繁荣。

  再加上阅文的版权运营能力明显高出其它阅读平台一大截——2019年阅文版权运营收入46.4亿元，掌阅科技2.6亿元。版权开发的大趋势已经确认，这也让作家在线业务之外的收入上有了更多的想象空间。

  作家的收入将加上版权运营的杠杆，可以预见阅文将对优质作家形成虹吸：

  平台原有作者受到激励。

  大神作家回归阅文，对其它平台的作者吸引大大幅加强。

  像三甲医院医生“手握寸关尺”，中国社科院工业经济研究所博士齐橙等高素质作者加速入驻。

  优质作家将与影视工业化一起推动网文的大众化，因为好的作品是能出圈的。

  当初《庆余年》热播时，等不了一集集播放的用户，等不了第二季的用户，会去看小说原著。数据上，《庆余年》小说完结十年后，重登起点平台畅销榜榜首，收获350万次推荐，60万次打赏。

  再以《赘婿》为例，它不仅成为爱奇艺史上热度值最快破万剧集，还带动了阅文旗下平台原著日均阅读人数提升近17倍，真正形成了书到影视、影视到书的IP联动闭环。

  不仅书和影视的IP联动，用户参与亦是网文大众化的一个关键因素。用户通过“本章说、书友圈评论、配音功能、UGC创作的彩蛋章”等功能与作者和其它书友互动的量很大，2020年阅文全平台累计评论100万+的作品超100部，用户深入参与的典型案例是《诡秘之主》。

  今年3月4日，为《诡秘之主》主角克莱恩（虚拟人物）庆生的话题成为网络热门。微博话题中阅读很快冲到7000多万，讨论3.2万。

  图：克莱恩庆生微博，来源：网络

  近百位粉丝在微博、LOFTER平台为他创作生贺图、文章、亲笔书写、音频、视频、手绘蛋糕、表情包，每个小时都有人准点发布为爱发声。

  从用户心理学的角度来分析，用户一旦为内容做出贡献，捍卫过作家一次，那么他此后所有的拥护和捍卫，都是对他自己的捍卫，他成了作家的“一致行动人”，这是最极致的黏性，另类的升级版“禀赋效应”。

  用户参与将带来网文的大众化，当然前述亮点都是建立在优质作品的基础上，到这里你应该看出阅文整个的商业闭环：

  三驾马车的影视工业化思维；

  拉动阅文旗下平台的版权运营业务的增长；

  这为作家收入加上了杠杆；

  其它平台都不具备这个杠杆；

  所以阅文旗下平台对优质作家的吸引力更强；

  优质作家带来优质作品推动网文的大众化；

  网文的大众化作为阅文再次增强以上飞轮；

  飞轮效应的增强会吸引分发渠道、技术公司（比如搞特效的）、投资人等参与者涌入使生态愈加繁荣。

  不断增强的飞轮效应，用投资者的话讲是“护城河越来越宽”，增长的确定性越来越强。

  当然，IP是一门多年潜移默化的生意，漫威及收购漫威的迪士尼，都是几十上百年的投入飞轮，才有了今天世界级的IP。阅文的IP，从80、90后的IP，到中国人的IP，到世界级的IP，说实话还有很长的路要走。从长期看阅文的IP生意是一门好生意，但从过程来看不见得一马平川，迪士尼在21世纪初就有点儿崩。未来阅文的成长，就看管理层的战略定力，以及母公司腾讯是否有耐心，以及有更多的投入支持阅文以开发IP长期价值为导向的战略。

  总而言之，阅文的IP价值正在兑现，影视工业化的探索初见效果。借丘吉尔《The End of the Beginning》所言：Now this is not the end.It is not even the beginning of the end.But it is,perhaps,the end of the beginning。

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