策略团队每周市场观点（最后更新时间：2021.03.21）

范式的转换：突出边际

【重回震荡，市场微观结构的优化并非“一日之功”。】

      在近期与投资者的沟通中，我们发现投资者的焦虑感不断的上升，对盈利复苏节奏的担忧、对通胀的担忧、对信用周期放缓的担忧等等。这些焦虑感的背后是投资者拥挤的持仓结构与正在急剧变化的宏观预期之间的矛盾，也来自于部分投资者在“好的依然很贵”以及“便宜的不够好”之间的难以权衡。而类似的命题恰恰对应，在过去两年当中在定价端分母低波动下投资者对部分高成长公司股票持续拔估值的基础已经不再了。投资者需要面对获取超额收益的难度与成本的提升，以及预期收益的降低。相对而言，市场当前的矛盾更多的集中于结构估值矛盾，而非整体，在短期快速的杀估值后市场有望重回震荡。但是，市场微观结构的优化以及投资范式的转换并非一蹴而就，估值消化待时日。

【突出边际，寻找被低估的价值。】

      增量市场转向存量博弈，“拔估值”变得更难，但并不意味着超额收益的整体消失。2017 年外资大幅增配消费类龙头资产开始，具有竞争优势、壁垒与深厚护城河的龙头公司被价值发现，并且在宽松的流动性下“核心资产”不断的扩容，包括半导体、新能源、光伏与部分周期成长，直至泡沫化。当“拔估值”变的更难，边际将更为重要，一个是好的资产未来能够超预期的好（被低估成长），一个是没那么好的资产也会有明显的改善（被低估盈利）。质地依然重要，但当下超额收益创造的最优解在于突出边际，寻找改善超预期，定价上被遗忘但具有估值修复能力的资产，关注中盘蓝筹。可以对复苏更乐观，但更注重结构。

      2021 年周期制造与消费的周期性复苏会带动更宽的盈利修复，这是下一个阶段超额收益来源的重心。市场在一定程度上低估了经济复苏的潜力以及持续性。除在补库+资本开支的生产端复苏的共识以外，投资者忽略了海外劳动力市场大幅改善的进展以及稳定收入预期的建立后预防性储蓄转换为消费的动力。那就意味着美欧在二三季度即将进入生产与服务消费的复苏共振期，海外耐用品库存新低意味着供给远不及需求的增长，需要全球贸易与工业链条的匹配。对应的是，中国非防疫物资出口链条高景气与高增长，叠加国内服务业的修复，可以对复苏的持续性与复苏宽度更乐观，但风格与结构将更有利于价值、周期制造与服务消费。