今年年初以来，美债收益率上升幅度远超预期，引发市场广泛关注。

  3月17日，证券时报特邀广发证券(000776,股吧)全球首席经济学家、广发控股（香港）总经理沈明高做客时报会客厅，作了题为《美债走势会如何影响大市？》的演讲，时报君将内容大致整理如下，也可识别图片二维码观看直播回放：

  什么是美债收益率？

  美债收益率，通俗地讲就是美国政府发债的成本，是成本的概念，是收益率的概念，也是利率的概念。沈明高认为，十年期美债收益率是利率之母，其余均为利差关系。美债收益率对经济和市场的影响至关重要，值得投资者高度关注。

  美债收益率未来会怎么走？

  今年年初以来，美债收益率上升幅度远超预期。市场对未来十年期美债收益率走势的分歧仍较大。最乐观的机构认为十年期美债收益率有可能于明年年中升破3%，而最悲观的机构则认为该收益率自今年四季度起就会回落到1%左右。

  沈明高表示，根据定量分析的结果显示，预计今年二季度十年期美债收益率将升至1.6%-2.2%之间，但其后回落的概率很高，乐观情形（市场风险偏好低）下可能会回落至1.3-1.6%左右的水平，悲观情形（市场风险偏好高）下甚至有可能于明年年中重返1%以下。

  当下美债收益率上升的原因？

  沈明高指出，今年以来美债收益率快速回升，主要驱动力是经济基本面的改善。根据市场一致预期估算，从去年8月到今年二季度，基本面改善对国债收益率上升的推动力度是通胀预期拉动的4.1倍，所以到目前为止仍然属于基本面驱动的实际利率上升。

  过去60年，从各因子影响占比来看，通胀变化是主导美债收益率涨跌的关键因子。在13轮收益率上行期内，通胀影响力有8次占优；在12轮收益率下行期中，通胀亦有8次排在各影响因子首位。从明年及稍长的时间看，美债收益率上升很可能受美国经济基本面持续改善乏力的制约，同时在宽松政策退出预期之下，市场风险偏好改善亦有限，明年以后美债收益率能否持续升高，通胀预期是关键决定因素。

  当前十年期美债收益率预测存在三方面风险，一是美国经济复苏不及预期（或远好于预期）；二是通胀意外上行；三是风险偏好明显下行（期限溢价上行）。他表示，美元流动性泛滥下，全球高通胀只会迟到但不会缺席。三是期限溢价明显下行。若复苏力度不及预期，或通胀上行超预期倒逼宽松政策退出，将重挫投资者信心。

  美债收益率将如何影响大市？

  一般认为，美国十年期国债收益率上升对股市是一大利空，主要表现为估值重估。但过去20年，美国主要股指有记录的估值变化，均与美国十年期国债收益率变化呈弱正相关性，对新兴市场亦是如此。也就是说，从历史记录来看，90年代后，短期的非持续性的美债收益率上行，对股指的影响偏正面。

  怎么样理解这一看似矛盾的想象呢？判断美债收益率对股市的影响，需要有一个明确的场景感。二战之后到八十年代初，十年期美债收益率从2%左右攀升到15%以上，处于上升长周期，美债收益率上升对美股的影响是负面的。八十年代之后，十年期美债收益率历经40年时间降至去年最低时的0.5%左右，这一期间美债收益率伴随着温和通胀短暂上升，在大多数时候对股市和债市不是利空因素。

  从去年3月到现在，历时一年，十年期美债收益率从0.5%低位，上升了1.1个百分点左右，与过去20年5次国债收益率短周期上行的平均持续时间和上升幅度相当。如果本轮上升于二季度接近尾声，这次美债收益率上升只是过去20年短周期调整的重复。

  一个仍需回答的关键问题是，通胀预期会否后来居上，继续推升美债收益率并进入上行长周期？

  如果美国十年期国债收益率呈现长期上升趋势，股指上行压力会比较大，而能源、地产、大消费和非银金融等行业或将受益。另外，由于投资者会追求确定性，在存在结构性机会的市场中，“抱团”现象可能仍会持续。此外，我们要高度关注与美国十年期国债收益率相关性比较低的资产。“双循环”即是为减少与美国资产回报相关性的一个重要战略举措，以人民币资产为代表的新的投资机会会逐步展开。

  访谈精彩回顾：

  证券时报记者：目前国内的加息预期是怎样的？

  沈明高：可能性不大。最近美国利率上升，并没有同步带动中国利率上升，中美利差有所收窄，表明国内对经济复苏的力度和可持续性仍有担心。我个人认为，国内的货币政策不会边际上比发达国家更紧，若美联储不加息，国内加息的可能性较低。从国内经济基本面来看，还不具备加息基础。

  证券时报记者：目前会不会有滞涨预期？

  沈明高：有这种可能性。过去的复苏都是发达国家消费，带动新兴国家投资生产，而目前发达国家复苏能力有限，全球总需求不足，导致增长放缓。同时，前所未有的宽松流动性条件，很可能在价格上反映出来，存在滞涨风险。相对而言，因为中美贸易摩擦一定程度影响了我国出口，目前产能过剩的压力大于滞涨，发达国家出现滞涨的概率和幅度可能更大。

  证券时报记者：职业投资人现在会不会过度关注美债收益率了？外资流出与国内投资关联度有多大？

  沈明高：我建议高度关注。这一次美债收益率上行，还有一个很重要的因素就是期限溢价上升（风险偏好下行）。国外研究表明，期限溢价波动，在全球范围都是高度相关的，影响到包括我国在内整个新兴市场的情绪面。期限溢价或风险偏好变化的传染性是很强的，远比外资减少投资本身更为直接。我们的分析发现，期限溢价上升拉动美债收益率上行时，一方面美国和新兴市场投资级债券的总体收益率下行，另一方面，对A股市场产生负面影响。当然，也不建议大家恐慌性关注，美债收益率可以帮助我们对宏观和市场大势作出一个自上而下的判断，也还是要关注其他指标。如果我国实体经济的“双循环”形成，特别是内循环形成，则会带动资本市场外循环。人民币资产回报的独立性更强，外资会更愿意配置人民币资产。

  证券时报记者：疫情后，全球都在大量释放流动性，全球泡沫未来会怎么消化？

  沈明高：我们也非常担心这个问题。全球高通胀只会迟到但不会缺席，这同样适用于资产价格。泡沫未来怎么结束，从时间和规模上做出预测都有难度。美国有部分对冲基金投资者认为，泡沫最终会破灭，也就是说，美国也存在着日本化或欧洲化的风险。

  证券时报记者：未来不确定性强，是否更应该关注黄金等避险类资产？

  沈明高：不确定性是我们不得不面对的朋友。资产价格上升是会发生的，是黄金还是能源在不同时期结论并不一致。去年下半年金油比创历史新高时，我们比较容易得出结论，即油价上升带动金油比下行。需要注意的是，投资期限和对资产类别的长周期判断要匹配。从更长的时间维度看，黄金价格会上涨，由于存在黄金的替代品，加大了时间段判断的不确定性。

  访谈最后，沈明高总结：我们所处的时代和过去不一样了，过去的经验固然很重要，但是也要提醒自己，未来可能和我们过去看到的不太一样，在百年变局的大背景下，过去的经验不能完全指导我们未来的投资和生活。

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