3月，国际原油价格在创下近3年新高之后振荡回落，这是否意味着其上涨势头的终结呢？笔者认为，2020年11月至今，国际原油价格上涨，驱动的逻辑包括疫苗接种使得全球经济出现共振式复苏、流动性宽松引发通胀预期、OPEC减产导致供应缩减等因素，尤其是需求复苏和供应增长受到约束，全球原油库存去化一度导致NYMEX原油价差出现“近高远低”的Backwardation结构。

  尽管美国财政刺激计划还在持续，通胀预期攀升，全球航空业在逐渐复苏，但是对于未来几个月国际原油价格，笔者持谨慎态度，主要逻辑在于：

  一是当前国际原油价格站在60美元/桶上方，这可能刺激原油供应出现恢复性增长。从OPEC角度来看，尽管4月维持减产，但是5月大概率不大可能持续。随着沙特越来越多的市场沟通和表态，鉴于目前油价已经完全恢复，并且俄罗斯已经提前行动，沙特怕是很难在4月以后维持同样的减产规模。目前沙特退出自愿减产的动作犹如“达摩克里斯之剑”悬在头上。

  OPEC发布的最新月报显示，2月原油产量下滑65万桶/日，至2485万桶/日，主要受沙特减产推动。然而，OPEC+减产豁免的3个OPEC成员国——伊朗、利比亚和委内瑞拉原油产量均增加。增幅最大来自尼日利亚，该国2月原油产量增加16.1万桶/日至148.8万桶/日。虽然持续实施减产，但竞争对手正在提高供应，OPEC上调非OPEC国家产量增长预估至大约100万桶/日，受加拿大、美国、挪威和巴西产量推动。

  另外，随着油价高企，并持续在40美元/桶上方，美国页岩油产出也在复苏。2月5日当周美国原油产量为1100万桶/日，较上周增加10万桶/日；美国炼厂当周平均日净加工量为1479.3万桶，环比增加15.2万桶/日，毛加工量1525.8万桶/日，环比增加12.3万桶/日，炼厂开工率为83.0%，环比增加0.7个百分点。贝克休斯油服数据显示，截至2月12日当周，美国活跃石油钻井数为306台，环比增加7台。

  二是尽管全球航空业逐渐复苏，但是疫情对居民的出行和办公方式带来永久性变化，航空用油需求恐怕很难恢复到疫情前水平。2021年2月，彭博世界航空业指数飙升了15%，尽管比2020年1月疫情暴发前创造的最高点仍低了17%，但是也说明了随着疫苗接种范围和规模的扩大，部分航空出行需求出现反弹。然而，由于许多企业已经对远程办公和视频会议越来越适应，与工作相关的出行可能会恢复得更慢。

  三是库存去化放缓，这意味着全球原油需求上半年复苏势头在放缓。以美国为例，截至3月5日当周，美国原油商业库存升至498.4百万桶，此前在2月12日当周一度降至461.8百万桶的低位。目前还很难观察今年夏天的预订情况如何，只有在遏制措施取消后，旅行复苏的真正规模才会明朗。

图为美国原油商业库存和NYMEX原油连续合约收盘价对比

  四是原油价差结构已经从Backwardation转为Contango，甚至WTI原油期现价差从年初以来首度滑入负值区间，预示着市场担忧原油供应过剩。当前，WTI原油掉期交易商的空头仓位处于2018年来最高。

  当然，我们认为未来原油价格走势存在很大的不确定性，其中滞胀风险和地缘政治冲突升级可能意味着类似于20世纪70年代先暴涨后暴跌的走势可能重演。当前，美债收益率持续攀升，这一方面反映了全球经济复苏带来的资金需求增长，国债收益率代表资金价格在上涨；另一方面隐含通胀攀升风险下资本对承担通胀攀升的补偿。

  然而美联储似乎并不担心美债收益率攀升带来的不良影响，并认为美国出现通胀的风险依然很低，部分商品价格走高只是短暂现象，而即便整体通胀抬头，美国也有足够的工具加以应对。尽管债务大幅增加，但相对于美国经济的规模而言，利息支出仍旧相当低。这也就意味着，美国当前的政策制定者并不认为，在债务水平高企的情况下，恶性通胀或财政危机将会随之而来。

  当前美国国债的抛售潮正在向公司债市场蔓延，在美国疫情尚未完全结束之际，推高企业的借贷成本，这一位置美元利率上升已经影响到了企业融资成本，但是实际通胀和通胀预期背离意味着美联储和预期出现分歧，这可能带来市场剧烈波动。针对国际原油未来走势的不确定性，投资者可以运用芝商所旗下的NYMEXWTI轻质原油期货原油(CL)来管理风险，对于境内企业而言，在境外采购时可以按照人民币和美元汇率波动不同来选择上海国际能源交易中心的原油期货和NYMEX原油期货来对冲风险。

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