疫情影响下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，过程充分体现其价格中商品及金融双属性的特点，既商品属性对应铜的供给需求基本面，而金融属性反映通胀预期和定价货币美元的强弱。我们将2020年初至今拆分为四个阶段，铜板块跟随铜价出现三轮明显上涨。

  1、近年来铜价上涨分为四个阶段，铜板块处于第三轮上涨期

  疫情影响下3月下旬跌至5年低位，而后12月突破7年高位，过程充分体现其价格中商品及金融双属性的特点，既商品属性对应铜的供给需求基本面，而金融属性反映通胀预期和定价货币美元的强弱。我们将2020年初至今拆分为四个阶段，铜板块跟随铜价出现三轮明显上涨。

  1)第一阶段：疫情和恐慌下全球资本市场巨振(1月中-3月底)。金融市场陷入恐慌性抛售，铜价在商品和金融属性“双击”下，3月底价格跌至5年低点的4630美元/吨。

  2)第二阶段：基本面驱动和宏观导向的经济复苏(4月-6月底)。随着国内新冠疫情基本得到控制，辅之以大规模的政策刺激，铜价格快速反弹至6039美元/吨，社会库存总量从3月86.7万吨的年内高位降至6月底的37.1万吨。6月底，铜权益跟随大周期经历第一轮显著上涨(6月30日至7月9日，涨幅达28.68%)。

  3)第三阶段：出口增强及弱美元推动(7月-10月中)。主要矿山罢工对供给预期造成负面影响，需求方面，海外需求复苏，中国出口订单增加明显。美国大选带来不确定性，新一轮经济救助计划谈判暂停；欧元走强带来了美元指数的加速下跌，在弱美元推动下，铜价震荡小幅上行至6713美元/吨。

  4)第四阶段：全球疫情好转和通胀预期提升(11月-至今)。疫苗面世预期和美国大选落定，美国1.9亿美元的新一轮经济新计划基本落地。宏观因素中，10年期美债盈亏平衡率代表的通胀预期从11月初的1.7%攀升至年底的1.98%；美元指数从11月的94跌至2021年2月份的89.9，LME铜价达8000美金/吨，11月铜板块出现第二轮显著上涨(11月2日至12月2日，涨幅达13.32%)。1月5日OPEC新一年的减产协议中，沙特阿拉伯将在2月和3月自愿大量减产；美国因30年来最寒冷的天气导致石油产量下降了近三分之一，原油价格因此迅速飙升，冲破60美元/桶整数关口，布伦特原油盘中一度触及65美元/桶，推动铜价攀升至9100美元/吨水平，原油与铜现出了非常强的同步性。2021年2月，铜板块出现第三轮显著上涨(2021年2月8日2月23日，涨幅达12.89%)

  从权益端观测，2020年全年铜板块跑赢大盘28%。其中，有明显产量增长预期的紫金矿业、西部矿业、洛阳钼业取得显著超额收益，量增不明显的江西铜业、云南铜业、铜陵有色跑输。紫金矿业经过2015年-2019年的资源收购和矿山建设，2020年处于厚积薄发的节点，全年大幅跑赢大盘85%。2021年以来铜板块保持强势，跑赢大盘34%，其中五矿资源、江西铜业、铜陵有色强势补涨，但紫金矿业及西部矿业涨幅跑输铜板块，反映出市场对于龙头公司阶段性高估值的消化。

  2、铜供需错配或将在上半年延续

  2.1、铜矿端偏紧的格局未改

  全球铜矿资源主要集中于智利、秘鲁等几个国家，开采、冶炼产能相对集中。根据USGS数据，2019年智利、秘鲁矿山铜储量分别为20000万吨、8700万吨，产量分别为560万吨、240万吨，分别处于全球一、二位，储量共占全球的33%，产量共占39%。2019年中国矿山铜储量为2600万吨，占比为3%，产量为160万吨，占比8%。

  根据ICSG数据，2020年全球矿产铜总产量达 2066万吨，可统计的全球28家主要矿产铜公司占比达72.6%，产能较为集中。未来两年铜矿新增及扩产增量主要来自必和必拓、自由港、紫金矿业和西部矿业等。其中，随着紫金矿业卡库拉-卡莫阿铜矿、Timok铜矿以及驱龙铜矿的相继投产，其矿产铜产量有望从2019年的37万吨增至2022年的80万吨左右，西部矿业的玉龙铜矿投产后，其矿产铜产量有望从2019年4.9的万吨增至2022年的18万吨。

  我们整理2021/2022年全球主要铜矿新增产量预计164.3/126.9万吨，新增产能较大，但同时，我们需提示注意铜矿历史上干扰率也较高，根据woodmac，2004-2020平均干扰率约为5.4%。结合当前的宏观环境，我们认为2021年干扰因素主要包含以下几点：

  1)2021年新增产量地区多分布于拉美、非洲等地区，我们测算这两个地区2021年产量增量占比分别为52%和17%，即便发达国家已经开始疫苗接种，今年疫苗或仍将无法完全覆盖发展中国家。近期南非病毒变异，未来拉美、非洲等地疫情控制或仍存在风险。即便疫情影响逐渐消退，各大项目建成投产到满产生产仍需一个产能爬坡的过程。

  2)近年来年铜矿罢工事件扰动较多，例如Escondida和Candelaria。

  结合未来两年主要矿山的新增产量及干扰因素，预测2021-2022年全球矿产铜厂商的总产量为2164/2239万吨，同比增长4.7%、3.5%。

  预测2021-2022年全球精炼铜总产量分别为2541、2630万吨。(1)根据ICSG全球原生精炼铜产量在全球矿产铜产量中的占比约为97.5%，假设2021-2022年依旧延续此占比，同时根据我们对未来两年全球矿产铜总产量的预测数据，得到2021-2022年全球原生精炼铜的预测产量分别为2109/2183万吨。(2)假设原生精炼铜占全球精炼铜总产量的83%，因此我们预测 2021-2022年全球精炼铜的产量分别为2541、2630万吨。

  由以上分析看出，2020年受新冠疫情对于在建铜矿产能释放起到抑制作用，规划产能有望在2021年集中投放，伴随着2021年疫情控制下的海外经济复苏，预计2021-2022年全球矿产铜及精炼铜产量将恢复增长，2021年铜矿产能增速为阶段性高点。

  2021年度内国内外的主要矿山2021年新增产量或主要集中于下半年，新增产量中上半年：下半年=3:7.2021年的新建矿山投产与旧矿山技改扩产项目合计新增约59.9万吨矿产铜产量，但智利国家铜业公司及必和必拓由于矿山老化、矿石品位下降等原因降低了其预测产量，因此2021年的全球矿产铜总产量相比于2020年预计增加42.2万吨。根据新建矿山投产进度测算，2021年上半年矿产铜产量增量约为20.1万吨，下半年矿产铜产量增量约为39.8万吨，新增产量中上半年：下半年= 3:7，新增产量主要集中于2021年下半年。

  供给端的扰动因素中废铜进口变动趋势影响有限。2020年10年19日，国家宣布符合规格的再生铜材料可自由进口，但公告对于废铜进口的含量进行了严格的限制。再生紫铜的铜含量不低于94%，再生黄铜的黄铜含量不得低于95%。因此，虽然废铜一定程度实现可自由进口，但是进口标准相应提升，我们预计未来废铜进口总量仍然较为有限。

  2.2、需求回暖有望驱动铜库存保持低位

  南美供应端的扰动将至少影响到国内3月甚至4月的原料供应对进口铜流入有所抑制，这导致全球显性库存依旧维持在历史低位。2月19日上海铜库存较一月末低位增长47.67%，上期所阴极铜库存上升较多，主要由于价格快速上升，下游加工厂在终端畏高情绪严重难以提供大量订单的情况下，开工率明显不及预期，并且在铜价涨幅如此之快的情况下，不愿大量采购原料，导致上周现货市场一度出现贴水250元/吨行情。下游的持续疲软可能会使市场累库超预期表现，一旦社会库存累库超预期便会给予铜价一定负反馈，近期国内上期所铜显性库存延续了上周的快速上升趋势，但铜库存整体仍处低库存水平。

  预计进入三月旺季中国需求将继续恢复，将为铜价企稳带来动力。两会临近，预计两会中对于十四五重点区域板块的规划及落定，中央对新基建、碳中和等一系列的政策有望再次带动铜市场消费。短期内看国内供需结构上依旧存在一定缺口对铜价有所支撑，供需错配的状况有望延续至整个二季度。

  3、通胀预期上修将推动铜价企稳上行

  站在当前这个时点上，我们认为铜价已经进入一个新的上行周期，后续将延续两大主要因素助推：1)需求端驱动的电解铜供应短缺格局；2)弱美元(以美元计价)和通胀上行压力下，铜货币属性对价格的推升。因近期的期铜价格调整，市场对于后续铜价及铜板块的走势也产生了分歧，但我们认为铜价及铜板块有望震荡企稳后再次上行。

  3.1、通胀预期有望继续推升铜价

  2月底LME铜价从9617美金/吨的高点调整到8994美金/吨，跌破9000美元/吨，对于近期的调整，我们认为首先因为美元升值驱动美元回流，导致新兴市场受资本流出；同时因美债收益率的上升，市场预期大宗商品涨价背景下通胀预期升温，输入性通胀压力使得市场预期货币政策会加速转向，但是从目前美欧货币政策的表态看，美元流动性继续泛滥，这使得铜的金融属性暂时没有大幅度降温。

  根据Fed的模型，将名义利率(美国10年期国债利率)拆解为实际利率、预期通胀和通胀风险溢价的和，因2021年1月实际利率降为负值，美债收益率近期的收敛，反映出通胀预期不断上升。通胀预期与铜价高度相关，预计通胀预期提升最快的阶段在2021年3月，预期上修或将持续，一旦通胀预期继续升温，铜价的驱动力也会非常再次增强。

  从与铜价关联的先行指标观测，中国PMI新订单与铜指数存一定相关性，在2007年5月、2010年1月、2017年10月发生过三次PMI新订单高点，中国PMI新订单高点领先铜铝价格7-13个月。中国和全球PMI新订单相关性较强，最近一波的高点均出现在2020年11月，并在2021年1月、2月出现连续2个月的环比回落。从与PMI新订单的历史相关性，铜价格高点或将在2021年下半年。

  从最近15年以来的中国M1和M2增速差与铜价格之间存在一定的相关性；中国M1与M2增速差解释力强于全球五大经济体(美、日、欧、中、英)的合值；(3)中国M1与M2增速差在下降过程中经过0附近时，往往是金属价格高点，这在2010年底、2018年初体现得明显。中国M1与M2增速差在2021年2月达到5.3%，是自2018年2月以来的最高值，目前仍处于上升通道中，从这个角度而言，也对铜价格构成利多。

  3.2、后市预计铜价呈现先抑后扬的走势

  综合流动性、供需基本面、库存等各方面因素，我们认为近期铜价阶段性调整后仍将上行。

  供给端：铜TC费用延续下跌走势，铜精矿供应仍偏紧。

  需求端：电解铜需求短期动力主要来自海外市场的补库周期，新冠疫情消退后海外需求的修复，中长期在全球碳中和的大背景下，铜作为主要原材料将受益于新能源和电动车的提速。

  库存：铜库存短期上升，仍处于历史低位。

  流动性：海外方面，众议院通过美国1.9万亿刺激法案通过，美联储现阶段表态不会主动收缩流动；国内方面，在海外持续通胀背景下，国内预计将持续“紧信用，稳货币”的政策。

  通胀：通胀预期的上修有望持续。

  预计3月将铜价整体将呈现先抑后扬的走势。近期四大期货交易所发出风险警示函，要求经纪公司提高保证金及涨跌幅幅度，并加强投资者教育，主要针对春节后铜价在投机资金的追捧下涨幅过快，近期铜价下跌短期内对过热的投机性行情有所降温，有利于挤出市场泡沫，铜价在高位的修正整理也将逐渐使下游买兴回归，有利于促进铜价良性慢涨。总体来看，在基本面和宏观面共振下，预计三月铜价将呈现先抑后扬的走势，带动整个产业链回归良性发展。根据预期通胀变化趋势及二季度铜价对需求端的传导情况，分为悲观、中性、乐观三种情形，预计2021年LME铜均价在悲观预期下为7000美元/吨、9000美元/吨，在乐观预期下为10000美元/吨。

  4、投资建议

  随着铜价的上涨及高位持续的特点，对于铜产业链中掌握优质矿端资源的企业最为利好，同时对于本身具有成长性的龙头企业，有望更长时间享受到高价带来的利润增厚及业绩弹性。

  5、风险提示

  全球经济复苏不及预期，铜需求端不及预期；美联储货币政策变化，及流动性大幅收紧。

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