在目前铜价突破9000美元/吨，油价重归60美元/桶之际，“通胀预期交易”已经成为了市场主线，投资者也较为关注未来铜价的上行空间。考虑到短期油价的持续上行和“通胀预期交易”成为了市场关注的焦点，本篇报告的目的是着重分析油价和铜价的价格关系，以探讨背后的“通胀预期”定价逻辑，为“在油价上行的背景下，如何把握铜价的节奏”等核心问题提供一定参考。

  油和铜定价模式的核心差异在于供给因素的重要性。尽管两者都是全球定价的大宗商品，在定价逻辑上都要受到供给需求和全球流动性的双重影响，但是最大的不同点在于供给因素变动对商品价格定价的权重。油价受到供应的影响更大，铜的供应除了受到南美地区罢工的短期扰动外，未出现类似原油市场的地缘政治博弈和OPEC联盟的存在，所以使得铜行业供给更加偏稳定化和完全竞争，铜定价逻辑更加贴近需求，而油的定价经常受到OPEC减产和美国页岩油开采的影响。

  铜油比整体走势与美联储货币政策周期的节奏十分吻合，两者价格相关性从历史复盘来看，正相关性关系并不是十分稳定，我们认为油价上行对铜价的传导分为两种场景，核心在于判断油价的定价核心驱动因素：

  1) 如果油价的上涨核心，来自于供给因素，两者的正向相关性将不是十分显著，最终将通过“油价上涨-通胀预期上涨-流动性预期变化-铜价基本面”的逻辑传导链条产生影响：我们认为，此时基于全球经济复苏，需求端定价权重较低，更加偏向油本身的基本面修复，油铜之间的正相关性将不会十分显著，相对应而言，铜价的表现将不会出现上涨，铜油比将会出现被动下行，彼时市场的交易链条将会通过油价的涨跌，先影响到实际通胀，进而影响到美联储对于货币政策的调整，从而对经济周期的节奏产生影响，最终会对铜价产生本质影响，此种影响的传导更加间接。进一步而言市场可能会开始担心流动性宽松边际收紧的事情，进而会对未来的需求预期产生压制，形成铜价的负反馈。

  2) 如果油价的上涨核心，来自于需求因素，两者的正向相关性将比较显著，呈现同步的上涨，本质上是真正的“通胀预期交易”。此时美债市场的利差曲线也会出现同步走阔的现象：如果油价由于需求端推动出现涨幅，供应端相对平稳，那么此种场景下油和铜的定价逻辑类似，核心在于对于经济复苏预期的交易，所以两者的价格反应偏向于同步，正相关性将会十分明显。

  我们认为此轮价格上行的核心仍在于需求端复苏预期的驱动，所以我们认为未来油价上行和铜价上行仍偏向同步正相关，也就是进一步假设，如果油价受益于实际交通需求的恢复而具备上行空间的话，那么目前铜价的判断要维持多头判断。我们认为在供需紧平衡背景下，主要是由宏观预期推动。整体而言，我们预计上半年在供需偏紧、通胀预期持续升温的背景下铜价有望继续上行。

  风险

  疫情扰动反复、美联储停止扩表。

  正文

  原油和铜价格是否存在内生相关性？

  在目前铜价突破9000美元/吨，油价重归60美元/桶之际，“通胀预期交易”已经成为了市场主线，投资者也较为关注未来铜价的上行空间。考虑到短期油价的持续上行成为了市场关注的焦点，本篇报告聚焦于油价和铜价之间的关系，以探讨背后“通胀预期”定价逻辑，为“在油价上行的背景下，如何把握铜价的节奏”等核心问题提供一定参考。

  相较于铜价，油价对于CPI有着直接和间接的双重影响。原油作为能源品，核心用途在交运、化工等领域，一方面作为主要的能源分项，油价波动直接影响着CPI；同时，原油作为PPI的重要分项，油价亦可通过工业企业能源成本的形式间接传导至CPI。铜作为工业品，核心用途在电网、基建等领域，但却不是直接应用于这些终端领域，而是作为下游加工企业的原材料，被制成铜管、铜棒、铜箔等继而进入消费领域。因此，铜对于PPI的影响更为直接，对于CPI的影响更为间接。

  油和铜都是全球定价的大宗商品，在定价逻辑上都要受到供需和流动性的双重影响，但是最大的不同点在于供给因素定价的权重。油价受到供应的影响更大，铜价除受到南美地区罢工、堵路事件等短期供给扰动因素影响外，并未出现类似原油市场的地缘政治博弈和OPEC联盟的存在，使得铜行业供给更加偏稳定化和完全竞争。因此，铜的定价逻辑更加贴近需求，而油的定价则会受到OPEC减产和美国页岩油开采的影响。

  图表：油价和铜价涨跌幅比较(以2020年1月1日作为基点)

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

  图表：2019年原油需求结构

  资料来源：EIA、中金公司研究部

  图表：2019年铜需求结构

  资料来源：Woodmac，中金公司研究部

  为了更好的理解原油和铜价格本身的关系，我们采取以下几种方法来进行分析：相关性分析、年度级别涨幅分析、日度涨跌幅分析、通胀预期相关性分析、商品曲线和利差曲线分析。

   滚动相关性(1年)：1989年6月以来，油价和铜价滚动相关性均值为0.19，两者呈现长期正相关，尤其是21世纪以来很少出现过负相关的情形。油价和铜价的滚动相关系数于1991年、2000年、2013年、2016年出现过四次持续时间相对较长的下跌，其中于2001年一度降至-0.18的历史低点。油价和铜价的滚动相关系数于2001年至2008年总体呈现震荡上行，并于2008年一度升至0.68的历史高点。2020年以来，在油价和铜价经历“V”型反弹的共振驱动下，两者的滚动相关系数于去年一季度迅速上升后维持高位运行，截至2月19日为0.33。

  图表：铜价和油价的滚动相关性(以过去一年为周期)

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

   年度级别涨跌幅分析：采用油价和铜价的年度同比涨幅作为观测指标，我们发现1989年以来两者相关系数为0.49,2008年以来更是达到0.70，再次印证两者正相关的关系。此外，1989年以来铜价/油价同比涨幅波动率0.31/0.35，反映出油价较铜价有更高的弹性。通常油价在下行周期内的最大回撤为30%-50%，而2020年一季度油价同比跌幅最高达到72%(而铜价仅为28%)。2020年下半年以来铜价持续修复、屡创多年新高，而油价修复相对温和、近期才出现快速上行迹象。

  图表：铜价和油价涨跌幅比较

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

  过去一年来看，铜价的表现优于油价。类似地，如果用“铜价相对油价超额涨幅=铜价同比涨跌幅-油价同比涨跌幅”来定义铜价表现相对油价的弹性差异，我们发现，自1989年以来，超额涨幅的均值-1.56%，目前超额涨幅48.17%，也即说明目前铜价在过去一年的表现大幅好于油价。核心原因在于从“供给-需求-库存”的三因素来看，铜行业的基本面要好于原油，特别是反映到库存指标上趋势更为明显。具体而言，铜矿生产集中于南美地区，在2020年由于疫情因素生产受到压制，需求端集中于新兴市场的工业需求，特别是中国制造业的快速恢复，使得铜的需求相较于原油更有韧性。

  未来铜价、油价或共振上行。除1996年下半年两者出现过短暂背离，基本没有出现过油价上行、铜价回调的情况。1996年5月，住友囤铜事件致使铜价大幅下跌，而此时油价正处于美国“信息革命”所带动的全球经济复苏周期，铜油价格背离持续了半年多。在1996年底委内瑞拉石油增产叠加1997年亚洲金融危机的背景下，铜油需求受到抑制、价格齐跌，两者又呈现一致的趋势。而2020年下半年以来油价、铜价的共振上行更偏向于需求端定价，因此在未来油价表现更优的基础上，我们认为未来铜价、油价或共振上行。

  图表：铜价相对油价超额涨幅复盘

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

   日度涨跌幅分析：1989年以来铜价/油价日度收益率均值分别为0.016%/0.017%，两者均值长期趋近。但2020年以来铜价/油价日度收益率均值分别为0.13%/-0.02%，两者分化显著，未来油价或有更高的修复空间。1989年以来铜价/油价日度收益率的波动率分别为1.41%/2.14%，表明油价在日度收益率层面较铜价也有着更大的波动。这一规律也在2020年初受新冠疫情影响的大宗市场波动中得到体现，2020年2-3月铜价/油价日度收益率均值-0.29%/ -2.24%，期间铜价累计下跌11.34%，油价累计跌幅则高达60.90%；同时，油价的反弹曲线也更为陡峭，2020年4月以来铜价/油价日度收益率均值0.26%/0.44%，期间铜价累计反弹81.36%，油价累计涨幅则高达176.65%。

  图表：原油和铜价日度收益率时间序列观测

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  图表：原油和铜价日度收益率波动率时间序列观测

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  图表：原油和铜价历年平均收益率

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  图表：原油和铜价历年波动率

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

   通胀预期的相关性分析：平时我们观测的通胀预期指标是美国债券市场交易出来的结果，具有高频特征，通过采用名义利率(国债)和实际利率(TIPS债券)的差值来倒算得到的，从而更加及时有效的跟踪通胀预期的情况。

  从历史的回顾来看，由于2008年以前油价受地缘政治因素、OPEC活动影响较大，铜价受到中国入世所带来的强劲需求影响较大，两者与通胀预期的相关性总体较弱。2008年以来，通胀预期和油价/铜价的相关系数分别为0.77/0.82，总体都呈现较为显著的正相关性，从资产价格大的拐点和走势来看也基本呈现同步关系。考虑到铜和原油两者均为全球定价的大宗商品，我们认为本质上而言，这种同步正相关性反映的是债券市场和大宗商品市场对同一宏观指标在不同金融交易市场的映射，这一指标指的就是在交易需求预期，也就是经济周期的预期变化。

  聚焦2020年，我们发现去年以来的通胀预期修复的行情和以往有所不同，此轮通胀预期的走势和铜价的表现更为贴合，相比较油价而言出现了领先关系，我们认为这一轮通胀预期上行的核心来自于投资者对于经济复苏预期的强化，背后的核心内因是“美联储降息扩表+财政刺激推动+疫苗推进带动疫情好转”等多因素的带动，这和直觉上的“油价上行-推动通胀预期-推动铜价上涨”的逻辑传导链条并不一致。油价和铜价的表现都是全球资产价格交易的表观结果，背后的真实含义是油价和有色价格都是由共同的因素推高。

  图表：原油价格和通胀预期的对应关系

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  图表：铜价格和通胀预期的对应关系

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  核心PCE是通胀实际位置，比较通胀预期定价节奏差异的辅助观测指标。PCE为美国个人消费支出物价指数，而核心PCE则剔除了食品、能源等易受到季节等波动因素干扰的不稳定项，能较为客观地反映实际经济情况和通货膨胀程度。自2003年起，美国核心PCE月度同比增速和通胀预期之间的相关系数0.56，两者正相关性较强。同时，通胀预期往往较核心PCE先行，即核心PCE对通胀预期的回测有一定辅助观测价值。在当前阶段，我们发现通胀预期和核心PCE之间出现了较为明显的背离，也就是实际通胀并没有明显起色，但是通胀预期定价已经达到了2.14%，核心PCE只有1.45%，这也进一步说明此轮预期定价在先的本质。

  图表：通胀预期与美国核心PCE同比增速

  资料来源：万得资讯，中金公司研究部

   商品曲线和利差曲线分析

  铜油商品市场均现“期货贴水”状态(Backwardation)。商品远期曲线是指将某一商品按不同交割月月份依据合约到期时间先后，将远期期货价格联结而成的曲线。如图所示，最新的COMEX铜和IPE北海布伦特原油的商品曲线均呈现出“期货贴水”状态，也就是即期价格高于远期价格，反映出市场对现货商品的需求较为强烈。此外，近一个月以来铜和原油的现货需求迅速走强：目前铜现货较最远端2026年的期货价格升水约0.15美元/磅，而1个月前的商品曲线则较为平坦、无明显升贴水；目前原油近远端升水高达9.59美元/桶，而1个月前该值为6.1美元/桶。

  图表：铜商品曲线变化

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  图表：原油商品曲线变化

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  美债利差的变化反映经济持续向好的预期。分别从时间跨度和品种期限来看美债收益率的期限结构：1)从时间跨度上来看，截至2月19日的美债收益率曲线总体较2月12日上移，美债收益率的升高一方面反映出拜登1.9万亿美元财政刺激计划下美国经济前景向好的预期，另一方面是市场通胀预期下再通胀交易的结果，而通胀预期下美联储或减少资产购买力度，促使美债收益率上行；2)从品种角度上来看，截至2月19日美国长短期国债收益率利差已达到130BP，而此轮利差扩大主要是由长端利率上行、短端利率基本持平所驱动的，同样反映出市场对于美国经济前景的乐观预期。

  图表：美债利率曲线

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  图表：美债长短利差(美债十年期-三个月)

  资料来源：万得资讯、中金公司研究部

  铜油比，背后反映的什么经济含义？

  铜油比历史数据复盘：1988年以来的铜油比值均值101，波动率35。截至2月19日的铜油比为135，处于历史较高分位。1988年以来，铜油比共经历了七轮周期，目前正处于第七轮上行周期：

   第一轮(1989年至1990年)：上世纪九十年代初，日本泡沫经济破裂+东西德统一争端频起+东欧剧变苏联解体等一系列因素拖累铜下游需求，铜价承压。同时，1990年8月海湾战争爆发，驱动油价迅速上行，致使铜油比迅速下跌，从1998年10月的历史峰值214一度跌至1990年10月的阶段性低点67。

   第二轮(1991年至1996年)：一方面战争刺激趋弱+美元指数上行拖累油价，另一方面1994年美国推动的“信息革命”率先带动全球经济复苏，下游地产需求拉动铜价回升，铜油比震荡回升至1995年8月的阶段性高点192。然而1996年5月暴露的住友囤铜事件致使铜价下挫，铜油比迅速下行。

  第三轮(1997年至2001年)：1996年10月委内瑞拉增产致使油价承压，1997年亚洲金融危机致使商品市场全线受挫，但铜价较油价表现相对较好，铜油比上升。上世纪末的铜精矿加速供给抑制铜价上行，1999年4月委内瑞拉、伊朗按计划减产促使油价回升，铜油比回落。

  第四轮(2002年至2008年)：2001年中国加入世贸组织后经济迎来腾飞，出口需求和国内投资需求旺盛，叠加美国地产周期来临，多因素拉动铜价持续上行；此阶段的油价亦受需求提振，但总体涨幅不及铜价，铜油比震荡上行。2007年美国次贷危机以及继之而来的2008年全球金融海啸拖累全球大宗市场，此阶段铜价下跌幅度大于油价，铜油比再度下行。

  第五轮(2009年至2013年)：各国为应对全球金融危机，推出了大规模的财政刺激和宽松的货币政策，致使全球流动性维持宽松环境。例如，美欧的量化宽松和中国的四万亿人民币财政刺激计划，铜价受强烈的基建、房建需求提振而再度上行，其上涨幅度大于油价，铜油比上行。2011年起，铜的主要消费国中国经济进入转型期，铜消费需求趋缓，叠加油价受利比亚战争影响而持续上行，铜油比回落。

  第六轮(2014年至2020年一季度)：2014年，美国大规模页岩油气的发现以及OPEC增产令油价大幅下挫，铜油比回升。随着2016年11月OPEC达成减产协议，油价回升，铜油比震荡下行；2018年开始的美中贸易争端拖累下游需求，致使铜价回落，而油价亦受到美国退出伊核协议影响而震荡下跌，铜油比维持低位。

   第七轮(2020年二季度至目前)：在经历2020年初商品市场的大幅下挫后，铜油价格均呈现底部反弹，但铜价反弹力度较大，致使铜油比上行并维持高位。

  图表：铜价、油价和铜油比历史复盘

  资料来源：万得资讯、SMM、中金公司研究部

  铜油比的背后的经济学含义

  铜油比的整体走势与美联储货币政策周期的节奏较为吻合，这样可以用来帮助我们进行经济周期方向和位置的判断。在铜油比上行的周期，往往对应着是加息周期，表征经济处于复苏上行的阶段；反之，在铜油比持续走低的阶段，往往对应的是未来经济的衰退阶段，美联储会采取降息的货币政策。

  我们认为后续油价和铜价有望受益于通胀预期的上行和实际通胀的兑现，从而进一步上行，铜油比有望进一步维持高位区间。我们认为，核心逻辑在于油价的上行直接带动真实通胀的修复，最终的阈值是只要通胀未达到2%，那么美联储或不会紧货币政策，也就是只要短端利率依然维持在低位，市场将会继续交易通胀预期，换句话说，铜油比不会出现下行到均值以下的情况，进而不会出现铜油价格的共振下行。

  图表：铜油比和美国加息降息周期

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