2020年，油脂价格走出一波波澜壮阔的牛市，其中棕榈油指数最大涨幅更是超过70%。进入2021年，棕榈油牛市是否可以持续？棕榈油目前的供需格局是什么情况？未来需要关注的点有哪些？笔者认为在强现实与弱预期博弈的背景下，随着时间的推移，棕榈油价格的阶段性顶部即将形成，不过棕榈油近强远弱格局仍将延续。

图1: 三大油脂指数走势

棕榈油

马棕供需分析

回顾过去两年，棕榈油2019年的核心交易逻辑是“去库存”，2020年的核心交易逻辑是“低库存”。进入2021年，棕榈油的核心交易逻辑预计将围绕“库存重建”展开，那么需要探讨的两个问题是：库存是否能重建？库存何时重建？本文以马棕为例，通过马棕产量和出口的分析对以上两个问题进行求证。

图2：全球棕榈油库存  单位：百万吨

图3：马棕月度库存  单位：万吨

近日，马来最大棕油生产州沙巴计划在未来30天对所有工人进行检测，并封闭出现阳性病例的种植园，令棕榈油产量不及预期的担忧再起，西马南方棕油协会(SPPOMA)发布的数据显示，1月1日-31日马来西亚棕榈油产量比12月同期降14%，单产降10.09%，出油率降0.89%。如若按照当前产量降幅来看，预计马棕1月末库存在120-130万吨区间低位值。

马棕产量存在明显的季节性。通常情况下，马棕每年3月进入增产周期，并在同年10月达到产量峰值，之后步入减产周期并持续到下一年度2月，目前马棕仍处于减产周期，从三月份开始，马棕预计将恢复性增产。

棕榈油产量也受到拉尼娜的影响。拉尼娜导致短期内产地降水偏多，产量受到一定影响。但是众所周知，拉尼娜后期对于棕榈油的产量是有增进作用的，加之二三季度是棕榈油的季节性增产周期，从这个角度看，棕榈油远期是有累库预期的，当然这个累库不是现在或最近。

当下马棕最大的利空在于1月份偏弱的出口数据，据船运调查机构Intertek Testing Services ( ITS )周日公布的数据显示，马来西亚1月棕榈油出口量为1,059,225吨，较12月出口的1,685,958吨下滑37.2%。但市场对于2月的马棕油出口相对比较乐观，近期印度尼西亚贸易部公布的一项规定显示，2月份印尼毛棕榈油参考价格定为每吨1026.78美元，高于1月份的951.86美元/吨。基于参考价格，2月份的毛棕榈油出口税为每吨93美元，出口费为每吨255美元，合计达到348美元/吨。作为对比，马来西亚的毛棕榈油出口税为72美元/吨。该规定令马棕油出口更具有吸引力，对近月棕油形成支撑。

图4：马棕月度产量  单位：万吨

图5：马棕月度出口  单位：万吨

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国内棕榈油供需分析

2020年棕榈油进口量处于偏低水平，据海关数据显示， 2020年棕榈油进口6412264.476吨，较去年同期7471428.207下降1059163.731吨，降幅14.18%。根据Cofeed最新了解，2021年1月进口量预计58-60万吨（其中24度43-45万吨，工棕15万吨），较上月预估值持平，2月进口量预计40万吨（其中24度25万吨，工棕15万吨）。

国内棕榈油库存处于偏低水平，截止2021年1月，全国港口食用棕榈油总库存61.42万吨，较上月同期的57.91万吨增3.51万吨，增幅6.1%，较去年同期83万吨降21.58万吨，降幅26%，5年平均库存为64.04万吨。而国内新冠疫情形势重新严峻起来，各地政府号召并鼓励原地过年，减少返乡，聚会将减少，市场担忧食用油需求，预计后期棕榈油库存仍可能小幅回升。

此外，国内豆油走货良好，库存持续走低，部分区域供应仍偏紧，北油南发现象也在持续，截止2021年1月22日，国内豆油商业库存总量81.57万吨，较上个月同期101.85万吨降20.28万吨，降幅为19.91%，较去年同期的85.09万吨降3.52万吨，降幅为4.14%；五年同期均值为111.39万吨。国内菜油库存长期保持低位。截止2021年1月29日，两广及福建地区菜油库存15500吨，较去年同期55500吨，降幅72.07%。

图6：棕榈油港口库存  单位：万吨

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棕榈油综述与展望

棕榈油基本面正面临着强现实和弱预期的双重博弈。站在当下时间节点来看，全球和国内油脂供需偏紧格局仍将延续。棕榈油仍处于季节性减产周期，加之拉尼娜对于棕榈油的前期影响，棕榈油的产量仍不容乐观。产地政府对于生物柴油政策的支持力度以及疫情的反复仍在时不时影响着棕榈油市场，因此棕榈油的供需偏紧格局一时难以改变。国内棕榈油因进口利润长期倒挂，配合产地基本面，价格偏强运行。不过产地棕榈产量将从3月份开始逐步恢复，下半年有强烈的高产预期，而棕榈油库存也终将重建。因此棕榈油在三月份前后尤其是下半年有较大变数，随着时间的推移，棕榈油价格的阶段性顶部即将形成，不过棕榈油近强远弱格局仍将延续。

鉴于油粕之间的相互影响，笔者认为2021年需重点关注棕榈油的产量恢复情况和南美大豆的最终产量。棕榈油的产量恢复情况将直接影响棕榈油在油脂价格中的强弱，间接影响油脂价格在油脂油料板块中的强弱。南美大豆的产量将直接影响全球大豆供需格局的进一步演变，间接影响豆油和豆粕在油脂油料板块中的强弱（尤其是豆粕）。上述两者叠加，可以做一些假设。假设南美大豆较预期大幅减产，棕榈油产量恢复不及预期，则有望出现油粕齐涨的情况；假设南美大豆较预期大幅减产，棕榈油产量恢复明显，则有望出现油弱粕强，豆棕价差扩大的情况；反之同理。