受进口大增、糖浆维持高位的阶段性利空影响，2020年四季度，国产糖去库受阻，期货、现货价格承压。但食糖期末库存增量不明显，只是进口节奏提前，使得库存走出先偏高后下降趋势。此外，外盘上涨助推进口成本提升，意味着后期流入市场的加工糖成本增加。因此，郑糖主力合约跌至4929元/吨低估值区后，吸引大量抄底资金进场，至今已较低点上涨近290元/吨，涨幅接近6%。低估值下的价值洼地受到资金关注，叠加基本面上行驱动增加，郑糖估值有望继续修复。

  A新榨季糖价受政策影响大

  国产糖分为甜菜糖和甘蔗糖，近几个榨季总产量变化不大，但随着内蒙古甜菜糖产量增长，甜菜糖在国产糖中的占比持续提高，预计本榨季达到14.2%，同比提高0.8个百分点。预计本榨季甜菜糖产量149万吨，同比提高10万吨；甘蔗糖产量901万吨，接近上榨季的902万吨；全国食糖总产量1050万吨，同比增加9万吨。

  进口方面，因2020年5月22日为期三年的食糖贸易保障到期，配额外进口关税由85%降至50%，大量进口糖集中在2020年下半年流入。2020年7—11月我国累计进口糖312万吨，同比增加101万吨。2020年12月巴西糖到港量依旧居高不下，预计2020年下半年进口量接近380万吨，同比增加近150万吨，表观进口压力巨大。但外强内弱导致进口利润自2020年11月开始缩小，排船量持续降低，船运监测2021年1月到港量将降至40万吨附近。与此同时，无论是传闻的2021年一季度许可证暂缓发放，还是呼吁进口自律，均彰显进口糖管控为放松而非放开，政策调整动向值得关注。此外，考虑到我国糖料种植区处于老少边穷地区，防止返贫任务艰巨，预计整个榨季进口量接近430万吨，同比增加55万吨。

  走 私糖方面，2018/2019榨季打击走 私糖卓有成效，走 私糖数量逐年减少，预计2020/2021榨季走 私糖数量将缩减至20万吨，同比减少10万吨。2020年，糖浆进口量延续2019年三、四季度的增长态势，并出现实质性的飞跃，2020年1—11月累计进口糖浆97万吨，同比增加84万吨。目前中国贸易商在泰国、越南的出口加工区已建有糖浆厂，国内下游销售渠道也逐渐铺开，利润驱动下，糖浆进口量仍将维持在高位。不过，糖浆存在运输成本高、保质期短等问题，相关部门也在寻求政策管控，预计糖浆进口量不会过大。数据显示，2019/2020榨季累计进口糖浆80万吨，折糖52万吨。预计本榨季糖浆进口量为138万吨，同比增加58万吨；折糖90万吨，同比增加32万吨。

  消费方面，国家统计局数据显示，2020年1—10月，三类含糖食品产量实现正增长，包括乳制品、碳酸饮料和速冻米面食品；四类含糖食品产量负增长，包括糖果、罐头、冷冻饮品和果蔬汁饮料。疫情一定程度上影响含糖食品产量，速冻米面食品增长符合预期，居家模式刺激速冻米面食品消费，人员流动减少抑制糖果消费，依赖出口的罐头则更受海外疫情限制。综合评估，预计2019/2020榨季食糖消费量减少30万吨。预计2020/2021榨季食糖消费有望达到1510万吨，同比增长40万吨。

  总体上，2020/2021榨季我国食糖供需处于紧平衡格局，由平衡转向偏紧，受政策主导，非储备期末库存将增长40万吨，增至410万吨，不过，随着消费恢复，非储备库存消费比仅提升1.5个百分点，增至38%。

  B国内价格低于国产糖成本

  图为配额外进口利润变动

  图为巴西至中国食糖装船预测到港量

  图为我国糖浆单月进口量变化

  国产糖量占新榨季供给接近65%，本榨季国产糖产糖率下降导致成本有所提升。其中，广西成本从上榨季的5200元/吨提升至5500元/吨；国产糖成本均在5200元/吨上方，处于成本顶部。进口糖浆价格处于成本底部，但供应占比不足6%，无法单独作为定价基准。配额外进口糖作为供应占比15%的糖源，成本跟随外盘动态调整，对价格的指引相对更合理。综合考虑各类糖源供应量及成本价，利用模型估算出本榨季综合成本价5084元/吨，期货价格波动区间在4930—5693元/吨，基本平衡价格在5184元/吨。

  受进口糖大增、国产糖陆续上市、陈糖去库缓慢等因素影响，2020年10月中下旬国内白糖现货价格跌幅加速，12月中旬广西糖价已降至5090元/吨附近，12月底反弹至5200元/吨。从库存方面分析，2020年10—12月进口居高不下，库存同比增加明显。2021年1月进口量虽减但仍高于去年同期，库存同比增量达到210万吨的峰值；随着进口回落，2月开始库存同比增量将逐渐缩小；3月广西迎来收榨高潮；4月库存水平开始下降；此后库存同比增幅继续缩减，9月库存增量降至40万吨。不过，需注意进口糖报关量与实际流入市场量的区别，部分进口糖依旧存放于保税库，且一季度许可证存在缓发可能，意味着加工糖流入市场的数量将低于预期，而一季度库存压力虚高，且低价糖供应占比下降，现货价格长期低于国产糖生产成本不合理。

  图为我国食糖社会库存变化

  国际糖价变动直接影响国内进口成本。从国际食糖市场供求平衡表来看，2020/2021榨季全球食糖存在供应缺口。印度出口补贴不及预期，补贴额度较上榨季减少2.8美分/磅，时间推后两个半月，最终出口量将低于上榨季的565万吨，仅为500万吨左右，原糖补贴出口底价接近14.4美分/磅；泰国减产导致可出口量缩减近370万吨；俄罗斯出口减少近100万吨；南巴西本榨季库存同比增量仅120万吨，但下榨季预计减产300万吨，且新榨季自4月开始供应增加，上半年贸易流格局向好。在此情况下，国际糖价在印度出口补贴价14.4美分/磅附近存在支撑，上方高度依赖南巴西天气、汇率、原油价格带动，有望上冲至17美分/磅。ICE原糖价格在15美分/磅，配额外进口成本接近4900元/吨；ICE原糖价格变动0.5美分/磅，进口成本相应变动133元/吨。

  C拉尼娜因素进一步发酵

  美国气象中心预测，拉尼娜在2021年1—3月继续发展的概率高达95%。拉尼娜通常导致我国冬季偏冷，2020年12月底强冷空气来袭，广西各地气温骤降超过10，桂北蔗区低温接近2。自2021年1月7日开始，寒潮将进一步发力，桂北蔗区低温将下降至-2，桂南低温也接近2，且温差仅有4—7，低温天气将起码持续至1月16日。元旦前后的气候模式与拉尼娜年的2008年年初较为相似，当年的冰冻天气对南方蔗区造成严重伤害。

  图为2020年1—10月七类含糖食品产量增减

  2008年1月12日至2月28日，广西出现50年罕见的低温冰冻灾害天气，天气影响范围广、强度大、时间长，全区甘蔗受灾面积1050万亩，占种植面积的72.4%，成灾面积640万亩。灾害发生时，糖厂入榨量已超过60%，最终因灾减收糖料蔗400多万吨，损失蔗种约90万吨，产糖率同比下降0.44个百分点。

  冰冻/霜冻灾害除影响当年甘蔗产量和干蔗糖分外，还严重影响来年甘蔗单产。对于冰冻而言，若蔗茎、芽均被冻死，则无法留种，影响下一榨季的甘蔗种植，严重冰冻还导致来年宿根蔗发株推迟，苗数偏少。对于霜冻而言，若受灾严重，将导致蔗蔸地下节全部受害，严重影响来年的宿根蔗分蘖和出苗。2008年灾害发生次年，广西甘蔗单产同比下降25%。

  虽然弱拉尼娜产生的干冷天气利于甘蔗糖分积累，产糖率存在提高的可能，但若拉尼娜导致温度过低，则会出现冰冻或霜冻灾害，对远月合约价格影响更大。

  综上所述，2020/2021榨季我国食糖供需处于紧平衡格局，期末库存增量不明显，进口节奏提前令库存压力提前到来。不过，在外盘偏强预期下，后期进口利润减少抑制国内进口量。此外，春节前盘面上行驱动较强，郑糖目标价5400元/吨。价差方面，考虑到当前为负基差，且9月合约库存同比增量明显低于5月合约，可以关注5月与9月合约的反套，目标-100元/吨附近。

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