从业超过十年的基金经理中，年化收益率能做到20%以上的并不多，总所周知的有景林的高云程、蒋锦志，富国的朱少醒，兴全趋势的董承非。淡水泉的赵军、林园的年化在15-20%，已经属于TOP级别。

一年十倍的故事听说不少，但十年下来还赚十倍的人却没几个。为什么复利的累计如此之难呢？

作者：基金风云录

风云君一直在思考这个问题，最近刚好集中在看 @北京泓澄投资  的资料，从中受到不少启发：除了拉长时间会经历牛熊转换，熊市中容易元气大伤外，市场的风格变化难以琢磨也是重要原因之一。

（前段时间出过 $泓澄投资1号(P000784)$  的测评报告，如果把张弢11年（6年公募加5年私募）的业绩合在一起看，也属于国内长跑赛道的顶级选手）

跟不上市场变化的人会被淘汰，看不到变化本质的人难以进化。过去十几年，看似波澜不惊的A股发生了惊人的转变。

1、经济增长从总量逻辑变成结构逻辑，擅长周期人的不一定擅长投消费科技

去看不少投资的老师傅，他们最擅长的就是工业链条上的投资（周期股偏多），比如钢铁、煤炭、有色、化工。早期国内工业化如火如荼，发展最好的就是这些行业，如果投资组合中不配置大量的工业链条，是很难跑赢大市的。

2013年以后，经济增速往下走，投资驱动的因素的减弱了，无论投资人有多工业链条上的投资，这个版块的配置都不能太高，因为经济的增长主线已经变成消费、变成科技了。

回头看这个逻辑很清晰，但身处其中要把握背后的宏观变化是很难的，大部分人的投资都有偏好，有人喜欢消费、有人喜欢科技，这种偏好在某几年会成功，在某几年就会明显跑输大盘。比如这几年业绩很牛的东方红，在14-15年的表现就很一般，复利累积的效果会打折扣。

2、资金驱动从机构到个人再到机构，市场的主流审美不断切换

虽然现在一直在说机构化、机构抱团，但从历史看，A股机构化率最高的时期是在2002-2005年，机构的交易量最高占到了市场的40%。那个时候投资语言非常机构化，大家都喜欢挑浓眉大眼的品种，但这不是因为市场成熟，而是因为A股规模小，总市值只有5万亿，阶段性的机构化率高。

05年之后，股权分置改革，A股总市值一下子变成10万亿，散户增长非常迅速，市场的投资语言变得丰富多彩，涌现出叶大户、张大户、徐翔等知名人物。这个阶段很多小公司的股价涨得很好，但这不是价值取向的问题，而是资金结构决定的。

这也解释了为什么很多14-15年业绩做得很炫的基金经理，之后业绩就做得不好了，因为他们没有根据资金结构的审美进行演进，继续坚持以前买中小创的风格注定在在往后很难创造超额收益。

但去观察资金走向不是指去短期追寻热点，看这个月什么会涨，下个季度什么会涨，而是去观察未来2-3年，应该配置什么样的投资组合。

往后去看，14-15年的情况很难再发生了。今年不管公募还是私募，好的基金都被卖爆了，百亿私募的数量已超过百个，这在以前是难以想象的。在房住不炒、银行理财收率走低、P2P暴雷后，人们也基本达成一个共识，A股才是今后资产增值的大方向，往后会有越来越多的资金涌进来，涌入的形式更多来自于公募和私募，机构会越来越有主导权。

北上资金、海外资金也在不断流入A股，但还严重不够。去观察日本和台湾就知道，它们30%的持有者都是国际投资者，现在北上资金才1万多亿，未来至少到10万亿、20万亿，投资越往机构审美、往国际主流机构审美上靠是大概率的事情。

3、没有天生的成长股，也没有天生的周期股，投资切忌贴标签

以消费电子为例，这个行业不是天生的成长股，过去10年，刚好处于行业高速增长叠加产业链迁移，成长性突出，但十年以后，它可能就变成一个传统的制造业。

不同的产业链是成长的，还是偏周期的，不是绝对的，不能给行业贴上标签。看任何行业最好能自上而下的去思考，才能赢得长期较好的业绩。

剔除宏观因素，要累计长期复利，还要能战胜自己，这也很难。

市场上很多基金经理的策略都有一定的相似性，比如都是价值投资，都投医药，都投消费，也都选龙头，但投资结果差别很大。这个差异跟基金经理的个性和心态也强相关。

什么会影响心态呢？投资不止是资产端的事情，负债端也会影响投资，是自己的钱，还是借来的钱，投资的结果是不一样的。此外，阶段性的满仓、空仓、持仓过于集中，在大部分的时候，都会减少赚钱的概率。

投资并不是什么高精尖的事情，随便找个有点投资经验的人都可以说出投资茅台的一二三点，但机构和散户都买了茅台，都买了格力，为什么最后收益率分化很大呢？

差异不在于基金经理的决策都对了，散户的都不对，而是概率不同。做10次决策，可能基金经理做对对了7次，散户做对了5次，收益率的差距就拉开了。但是如果基金经理持仓过于集中，就容易影响做决策时的心态，下次做决策只对了6次，赚钱的概率明显就降低了。

风云君今天就说到这里了。

其实上述大部分的思路和想法都来自于泓澄投资的张弢，以前风云君不了解他的时候，觉得他的“中观思路”很玄，但深入研究后觉得这种偏宏观的思路别有洞天。

它不会像纯宏观策略那样天天盯着央妈的动作和CPI、PPI数据，高高在上地聊距离普通人投资决策很远的内容，也不会像很多擅长微观策略的机构那样反复强调大家都已经知道的的价值投资、拥抱科技消费、拥抱龙头。这种透过现象看本质且有一定实操指导意义的思路，值得反复品味。

张弢，泓澄投资创始人和基金经理。复旦大学金融工程硕士，CFA，18年证券从业经历，13年投资组合管理经验。

曾任嘉实基金董事总经理，投资决策委员会委员，嘉实研究精选、全国社保602组合、嘉实增长等产品基金经理。五座金牛奖、四座明星基金经理奖得主，2014年度晨星股票型年度基金奖唯一得主。