第二，为什么要买入一个期权进行对冲？

也就是说，当投资者看到一个期权隐含波动率显著偏高、价格被高估的时候，是不是只卖出这个期权就可以了呢？

如果投资者仅这样做的话，面临的风险会很大。

在上述案例中，如果只卖出一个认购期权就变成完全的赌方向。当天上汽集团的股价为13.5元，如果之后股价大涨，比如到期权涨到18元以上，卖出的认购期权将会使投资者出现大幅亏损，而且上涨得越大，投资者亏得越多。因此，这个时候需要做对冲，可以再买入相同数量的同一到期日、行权价较高的认购期权，股价的上行风险就得到控制。

在本例中，该机构在卖出12元行权价格的认购期权的同时，买入相同数量的同月到期、15元行权价格的认购期权进行对冲。

第三，为什么要买入“15元行权价”的期权进行风险对冲，而不买其他行权价的期权？

根据上述分析思路，这一策略的主要操作原理是寻找被高估的期权、然后价格正常的期权去进行对冲。相比之下，行权价为14元的期权波动率为47.27%，价格为1.352元，投资者认为这一期权价格被高估了。

而行权价格为15元的期权波动率仅为40.81%，价格为0.798，价格相对正常。

或许买入行权价格为14元的认购期权能够提供更为稳妥的保障（因为这两个期权的权利金之差，即3.551－1.352元，大于行权价之差，即14－12元），但是这一操作收益却不及实际案例中的操作（即3.551与1.352元之差，小于3.551与0.798之差）。

结合这一策略的操作思路与理念，在本例中，投资者选择买入“行权价格为16元的期权”进行对冲。

03 策略损益分析

我们再对上述案例中的策略操作进行损益分析。根据下图，我们可以计算出这一策略的盈亏平衡点为14.753元，即12元+（3.551元－0.798元）＝14.753元。

当到期日上汽集团价格在12元以下的时候，卖出的12元行权价格的认购期权和买入的15元行权价格的认购期权都毫无价值的过期，投资者取得最大盈利2.753元，最大盈利也即为一开始的权利金之差；

当到期日上汽集团价格在12-14.753元的时候，卖出的12元行权价格的认购期权被行权，买入的15元行权价格的认购期权毫无价值的过期，这个时候投资者都是盈利的，盈利数额在0-2.753元之间，具体盈利数额取决于到期日上汽集团价格；

当到期日上汽集团价格在14.753-15元的时候，卖出的12元行权价格的认购期权被行权，买入的15元行权价格的认购期权毫无价值的过期，投资者出现亏损，亏损额在0-0.247元；

当到期日上汽集团价格在15元以上的时候，卖出的12元行权价格的认购期权被行权，买入的15元行权价格的认购期权也行权，投资者必须以15元价格买入上汽集团，并以12元卖出，加上一开始的权利金之差，投资者会出现最大亏损，最大亏损为0.247元。

特别需要指出的是，尽管我们仍然如同分析备兑开仓、保险策略一样，分析了这一策略的到期日损益情况，但是现实中，当投资者采用这一策略时，很少持有到期。

一般情况下，当“卖出的、被高估”的期权价格逐步收敛、回归正常时，投资者就应当寻找一个合适的时候，将这一策略的头寸平掉并获得收益。然后，再在市场中寻找另外一份被高估的期权合约，再进行类似的操作。

从上述分析可以看出，投资者在这种投资策略下，不需要对标的证券进行方向性判断，可以找出被“高估”的期权，然后再进行风险对冲即可，就基本上可以获得无关市场牛熊的收益。

04 三个关注点

在上述案例中，投资者卖出和买入的是认购期权。在现实交易中，认沽期权也同样可以用来进行类似的策略操作，原理基本一样，即“卖出价格被高估的认沽期权，同时买入相同数量、同月到期、不同行权价、价格正常的认沽期权进行风险对冲”。

这里为方便起见，我们仍用本案例的认购期权，来分析该策略的关注点。

1、如何找出“高估”的期权？

如前所述，投资者可以通过隐含波动率是否偏离，来判断期权是否被高估。一般来说，如果隐含波动率高于历史波动率达到一定程度，或者说同月到期、同类期权中，某一行权价的期权隐含波动率明显超过其他行权价的隐含波动率，投资者就可以重点关注了。

但是要注意，隐含波动率偏离多大，才算是“期权价格被高估”，并没有一个客观的标准，完全由投资者结合标的证券实际情况，结合历史波动率以及其他不同行权价的期权隐含波动率，去进行判断。

为了方便投资者更好地判断波动率是否偏离过大，我们在这里引入一个概念，“波动率微笑”，即是指一般情况下，虚值和实值期权的波动率高于平值期权的波动率，使得波动率曲线呈现出中间低两边高的向上的半月形，也就是微笑的嘴形，因此叫波动率微笑。

2、投资者应该在何时平仓走人？

如前所述，投资者可以等“卖出的、被高估”的期权隐含波动率下降到正常范围，就可以平仓、获利。

此外，如果标的物价格出现了大幅上涨，涨到15元以上，这个时候不管是卖出的12元行权价的认购期权，还是买入的15元行权价的认购期权，都变成实值期权，这时会有最大亏损出现。因此，当标的证券价格往这一方向发展、而且趋势比较明确时，投资者应该及时平仓走人。

3、什么情况下，投资者可以持有到期？

如果标的物价格大幅下降，这个时候两个行权价的认购期权都是虚值期权的时候，在到期日，两个期权都毫无价值的过期，这个时候投资者在到期日可以取得最大利润，即两个认购期权的权利金之差。在这种情况下，如果标的证券价格大幅下降、且趋势清晰明显，则投资者可以考虑持有到期。

05 风险提示

投资者可以看出，这种波动率交易并不能保证一定会取得收益，当到期日价格变化到了一定程度的时候，会出现亏损；投资者在进行卖出12元行权价认购期权和买入15元行权价认购期权以后，要密切关注标的股票价格变化情况，当价格变化超过一定程度时，要及时平仓。到期日的盈亏情况还取决于届时波动率的变化情况，需注意的是，波动率不一定会必然收敛。

在期权交易中，即使投资者对于一些标的证券没有任何方向性判断，也可以采取套利策略，获取收益。

具体操作是：卖出价格被高估的期权，同时买入相同数量、同月到期、不同行权价的同类期权进行风险对冲，由此进行相关套利。

在使用这一策略时，需要投资者注意以下四点：

第一，正确判断、选择被高估的期权；

第二，进行对冲操作，规避市场的波动风险；

第三，根据市场及标的证券价格变化、期权波动率变化等，选择合适的平仓时机；

最后，要了解这一策略的风险。

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