l 数据显示，11月中国官方制造业PMI报52.1，强于前值的51.4，也强于预期的51.5；非制造业PMI报56.4，强于预期的56，也强于前值56.2；综合PMI报55.7，较前值55.3继续改善。PMI数据全面超预期。

l 制造业PMI总指数的影响因素中，生产、新订单、原材料库存、就业、供应商配送均呈现上行走势，分别拉动总指数上涨0.2、0.33、0.06、0.04、0.08。

l 主要分项方面，生产指数继续上升0.8，近5年分位数水平上升至98%的高位。需求端保持较旺盛状态，新订单上升1.1至53.9，5年分位数水平上升至98%，新出口订单上升0.5至51.5,5年分位数水平上升97%。外需复苏态势延续，或受到海外疫情后中国替代效应影响。产成品库存和原材料库存分别上升0.8和0.6。结合需求、产出、库存全面回升的情况来看，主动加库存的经济周期阶段维持不变，这一变动符合预期，显示此前数据只是短期扰动而非周期转向。根据我们的计算，上游净需求依然维持不变，下游净需求继续明显加速，中期来看需求修复趋势不变。

l 其他分项方面，进口上升0.1，采购量上升0.6，这一变动主动加库存周期的逻辑一致。在手订单回落0.5，经营预期上升0.8，表明企业积极性和乐观程度较高。原材料价格和产成品价格分别上升3.8和3.3，暗示PPI仍在修复之中，且有加速上升的趋势。分企业规模看，大型企业、中型企业、小型企业PMI分别上升至53、52、50.1，全部出现改善。

l 非制造业PMI方面，商务活动指数上升0.2，近5年分位数水平高达100%。但新订单指数小幅回落0.2，出口订单上升2.0。分行业看，建筑业和服务业PMI分别上升至60.5和55.7，建筑业表现仍强于预期，但建筑业预期分项明显走低。

综合来看，本期制造业PMI继续超预期上升，主要分项依然保持向好走势，印证前期数据属于短期扰动的观点。结合需求、产出、库存全面回升的情况来看，主动加库存的经济周期阶段依然维持不变。我们认为，目前经济走好的态势能够持续至明年上半年，中性预期下，库存周期在年中可能迎来拐点。服务业未来也有进一步修复的可能，风险仍在房地产和建筑业，后期仍需要警惕。海外疫情对中国出口影响有限甚至利好，后期海外经济企稳后，出口可能将平稳回落。