分析师：叶戎

投资建议：维持超配，由于行业的结构调整，我们认为2015年上半年是包装纸行业反转的拐点，我们确信看好包装纸行业，认为新环保法逐步实施带来的行业整合以及进入门槛提升将带来的纸价长期的上涨。我们对玖龙的目标价是港币8.8元(对于1.3倍市净率)。我们对理文的目标价是港币5.8元（对应1.4倍市净率）。5月以来的华南和华东地区的纸价持续上涨和执行力度超出了我们预期。我们认为我们的主要假设存在上行风险，且将根据基本面发展的趋势重新审视我们的核心假设。

逻辑和与大众不同：

投资者兴趣增加 自我们5月4日推荐买入并持续跟踪推荐，玖龙纸业（2689 HK）和理文造纸（2314 HK）的股价在一个月内分别上涨了27%和26%，跑赢恒生国企指数29%和28%。尤其是过去两周，我们发现投资者对箱板纸市场的投资兴趣在逐步增加。我们两周内所接触到的大约20家机构投资者中，对该行业持积极观点的投资者比例从两周前的约40%增加到了现在的约55%。

涨价后供给紧张持续 我们注意到依然有相当一部分投资者（按我们的抽样比例约是35%,前两周为40%）相信最近的价格上涨是下纸箱厂商一次性补库存带动的，而不是可持续的行业结构性变化所致。我们对包装纸行业供给收缩带来的结构性变化很有信心。在历史上，补库存或者季节性所驱动的行业龙头提价，供给紧张的局面一般会在涨价后得到缓解。主要是因为龙头企业领涨会使局部的需求因为价差从大厂商转移到小的厂商那里。这一次，华南（广东）的供给紧缩甚至导致了华东的价格上涨。我们这周的渠道调查反馈发现，华东在两次价格上涨之后，其中一家特大型箱板纸厂五月发往华南市场的销量占了本厂当月的40%之多，这更加证实了华南包装纸供给在多伦涨价后依然紧张，是结构性短缺所致，并带有大概率超预期的可能。

美废价格持续上涨是包装纸进一步涨价的领先指标 美废的基准价格过去两周继续上涨了4%（美废11号从183美元涨至191美元），再次证明了我们此前的判断：小厂淘汰而产生的替代需求导致了大厂增加对美废的进口，从而驱动美废价格持续上涨。由于原纸供给持续紧张，我们认为美废价格上涨带来的成本上升会顺利传导到下游。与大众一致预期不同，我们认为美废价格持续上涨不仅不会压缩利润，反而是个明确的领先指标，将带动未来纸价的进一步上涨，成为股价的催化剂。

详见《投资者兴趣显著提升 —— 中资海外造纸板块前瞻》

产能释放在即 —— 东江环保H股(895:HK)  

分析师：杜威

投资建议：维持买入评级。我们维持公司盈利预测EPS15年1.15元（+55% YoY）,16年1.72元（+49%YoY）,17年2.05元(+18.7% YoY)。公司目前股价交易在15年33x和16年22x。H股股价较A股有50%折价。公司股价今年自我们推荐以来已经上涨66%。我们提高公司目标价（见报告），反应30x16年PE。我们认为未来扩张将带来盈利预测的上调可能。我们维持买入评级。

逻辑和与大众不同：

无害化业务占比持续增加。2014年起政府对于危险废物无害化处置的监管加紧后，无害化处理市场需求大幅增加。我们观察到广东，江苏地区在过去一年处理单价上调平均20%。我们认为东江环保危废无害化处置业务ROE可以达到20%以上，远高于目前资源再利用不到10%的ROE水平。公司毛利占比中，无害化处置逐年增加，从13年的29%增加至14年的34%，我们认为该比例有望持续上升。

公司危险废物产能将集中释放。东江环保去年年底产能达到69万吨。公司目前项目储备达到了107万吨，并将于15年下半年和16年集中释放。我们认为公司无害化处置产能有望投产第一年达到90%以上的利用率，将迅速实现盈利。

更多外延扩张可以期待。公司四月于A股进行非公开发行，预计募集资金23亿人民币。5月22日，东江公告收购珠海永兴盛危险项目。该项目一期拥有危险废物年处理产能资质46,270吨，同时二期建设规无害化处置产能9,600吨。东江长期目标为2020年实现360万吨危废年产能。我们认为公司将继续外延式扩张。