国内白糖从多个层面来看，已经进入估值相对偏低的市场环境。造成这一现象的原因更多来自于新冠疫情造成的外部因素：疫情带来的社交距离政策造成世界各国能源消费萎缩，原油大跌后，乙醇性价比走低，直接触发巴西糖厂转而增加食糖生产。

作为全球糖市主要出口国，巴西糖厂的生产策略取决于乙醇和食糖二者的经济价值。从2019年情况可以看出，乙醇和糖的比值在大部分时间内处于较高水平，这也迫使巴西糖厂在19/20年度将制糖比维持在34.33%——近20年来最低水平；但原油崩塌后，乙醇和糖的比值迅速跌落至近五年新低水平，且这一比值在20/21年度压榨期间保持低位运行，糖厂制糖比快速回到46.69%。巴西食糖的增产直接带动出口放量，国际糖市未能摆脱延续两年之久的供应充裕局面。持续低位运行的原糖价格为后面中国进口放量做好铺垫。

市场认为，新冠疫情带来的负面影响一度反馈到食糖终端消费，消费萎缩带来国内食糖销售进度放缓，从社会零售总额来看，餐饮收入同比增速自三月以来大幅下滑，但消费迅速恢复，下滑幅度收窄。截止19/20榨季结束，国产销糖率仅为94.56%，落后上一榨季2.15个百分点。

但笔者认为，这部分消费的缺失更多来自于进口糖的冲击。对于国内市场来说，当前市场环境无异于屋漏恰逢连阴雨。一方面利空来自于进口端政策的改变：国内保障措施关税于今年5月21日正式到期结束，配额外关税从85%恢复到50%。同时，自7月1日起，对配额外食糖纳入《实行进口报告管理的大宗农产品(000061,股吧)目录》。进口利润增加，加上管理方式改变，使得进口出现明显放量，10月食糖进口88万吨，超过近几年月度最大值。沿海加工糖和内地甘蔗糖价差走缩至较低水平，市场向进口糖倾斜。

进口端另一大变化来自糖浆进口的放量。这种廉价糖浆可以直接添加饮料代替甜味剂，也可以通过加工重新生成白糖或制作冰糖。

利空集中释放，导致目前盘面价格已经来到低估值水平。对于低估值的判断来自于四方面：1、盘面期货持续贴水的状态持续；2、盘面期货价格明显低于19/20榨季含税制糖成本，因今年出糖率回归正常水平，吨糖用蔗量将有所提高，本榨季广西含税制糖成本还将再次抬升；3、内外价差来到低位，内外糖价收敛抬升进口冲击成本，进口利润降低；4、目前随着国内盘面价格走低，泰国糖浆报价走高，零关税糖浆利润进一步压缩。若加工制糖，按2900元/吨、68%含糖率的糖浆推算，盈亏平衡在5200元左右。

尽管存在10月食糖进口放量等利空消息，但近两日盘面从低位出现明显上涨，种种迹象显示目前盘面在低估值状态下，进一步走低可能性较小，安全边际已经显现。但行情向上的驱动更多来自宏观面和外盘情况，疫苗研发进展加快疫情拐点，RCEP自贸区落地及特朗普落选，预示着宏观不确定性将逐渐消退。产业方面，随着国际宽松的供应环境在ICE市场盘面兑现，当前巴西增产的利空已经出尽，全球糖市普遍交易未来潜在的减产预期：高FRP价格带来印度甘蔗积极的种植意愿，但食糖出口补贴尚未落定，可能堵塞印度大量出口；泰国受甘蔗改种木薯影响，减产预期增强；随着疫苗消息落地，乐观情绪促使原油上涨，明年巴西可能难以维持现阶段偏高的制糖比，进一步使全球市场预期向缺口逻辑靠拢，逢低可布局郑糖远月多单。