01 玩期权不等于玩股票

在蒋希华看来，虽然国内仿真交易经过一段时间的演练已越来越成熟，但大多数仿真交易者似乎还是延续了“股票思维”，更多是以期权赌标的市场方向，譬如经常出现买入期权竞价过高的现象。

事实上，期权跟股票、期货存在很大区别。国外许多期权策略仅强调行情的发展速度，而全然不在意走势的方向。期权价值受标的资产价格的方向性变化、时间损耗、波动率变化等因素影响。一般投资者普遍关注的是标的资产价格的上升或下降，但期权交易者往往对波动率尤为关注。

波动率是决定期权价值的重要因素，显著影响着期权风险分析和交易决策的过程，波动本身就是期权的重要价值所在。蒋希华认为，期权交易的关键就在于波动率，或者说标的变化的速度。“真正的期权玩家，功力大多反映在对波动率的掌握上，根据波动率的定价偏颇来建立价差交易头寸。”

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从海外成熟市场之一美国的历史经验来看，投资者一开始对波动率产品也并不理解。尤其是在2003年到2006年股票波动率创下历史新低时，波动率基金的表现不如大市，举步维艰。直到2008年金融危机爆发，美国股市的波动率达到了历史最高点，很多波动率基金大放异彩，让投资者对波动率基金有了更深的了解，随之对波动率基金的投入也显著增加。

这场危机是一个催化剂，投资者对波动率的兴趣被激发出来。随着危机的延伸，市场回报的摇摆不定又引发了波动率套利策略的进化演变。波动率指数在2008年之前对多数人来说还是个陌生的概念，如今已是“众矢之的”，越来越多的投资者时刻监视着波动率指数，对这一类资产的兴趣愈发浓厚。

由此可见，期权的用途不仅是避险。波动率套利不仅是建立一个投资组合在市场暴跌时保护投资者，还可以是自成一体的绝对回报策略。现在美国期权交易基金已经从一种保险类型的产品，转变为在市场压力下依然表现出色的绝对回报或可移植Alpha型产品。它们在大多数市场环境下都能表现不错，尤其在市场波澜壮阔之时成为跑赢大市的明星。

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“期权的不同之处在于，期权与标的之间或期权与期权之间存在着许多应有的数学关系，一旦期权的定价违背这些最基本的关系，便会产生许多低风险甚至无风险的套利机会。根据波动率的定价偏颇来决定交易策略，需要对速度相当敏感。”蒋希华认为：“如果擅长预测标的价格的走势方向，应该去投资标的股票或期货，因为期权交易往往会有其他因素导致意想不到的结果。”

02 好的交易员是团队领头羊

随着期权仿真交易的陆续启动，不少公司秣马厉兵，积极展开各项筹备工作。但学术性的研究终究是纸上谈兵，由于缺乏有期权实战交易经验的人才，国内一些公司感到心有余而力不足，在期权交易策略设计以及做市商交易研究上进展缓慢。

“国内在期权理论方面的准备已经很充分，我在为交易所和期货公司讲学期间对这一点印象深刻。很多学员都问出了很好的问题，只是在交易实战方面有点心里没底，这需要时间慢慢积累经验。”

在蒋希华看来，国内目前最需要的是具备实战经验的交易员来进行以波动率套利为主的实战型培训。尤其是在做市这块，由于专业性要求高，交易和风控都需要对市场拥有丰富经验的人。国内人士对做市一片空白，上手之路困难重重。

除了人力上的不足，交易软件及风控系统等硬件上的匮乏也成为国内公司备战期权的掣肘。据了解，目前国内的期权交易软件基本都面向散户，还没有专门做波动率套利的工具。而美国的大经纪商都有自己的交易客户端，可以支持复杂的波动率交易策略。一些大的专业期权交易客户，如波动率基金，每天可能要交易成千上万张合约，全都依赖专业的软件系统。

另外，风险控制系统也不可或缺，它是机构投资者管理大规模期权投资组合的必备工具。在美国，这种工具都由独立的、拥有金融衍生品风险管理专业知识的软件商提供，价格也非常昂贵，好的软件每年的费用高达几十万美金，而这块目前在国内几乎是空白的。

在蒋希华看来，解决这个问题的关键也在于培育成熟的期权交易员。“造成期权软件工具薄弱的原因也许有很多，但我认为最主要的是国内没有成熟的期权交易用户，提不出具体的需求。”

那么一个标准的期权团队需要怎样的配置？蒋希华认为应包含五个部分：

❏ 负责交易及投资组合管理的交易组，由首席交易员、高级交易员和初级交易员组成；

❏ 风险管理组，专门制定风险管理政策和方法，负责监控头寸并降低风险,负责整个部门的投资组合透明度，并建立明确的风险限度和降低风险的流程，包括风险管理经理和风险管理成员；

❏ 量化研究组，研究模型及交易策略以保持团队在业界的领先地位，由量化分析师和数据分析师组成；

❏ 技术组，负责量化模型、策略、工具、风控报告等的设计与实现，由首席技术官、程序员和数据库管理员组成；

❏ 后台部门，一方面负责与交易所、经纪商打交道以及核对交易记录，确保交易头寸正确无误，另一方面是合规审查，通过记录和检测控制项，来确认其符合法律规定、行业规范以及组织的内部政策。

“建设期权团队的重中之重是找到合格的交易员，尤其是首席交易员，他们是团队的领头羊。除了观察屏幕上的理论价格，他们还要基于‘边际优势’和那些理论价格来评估交易。一个成功期权团队的交易员，必须理解所有辅助的计算和数据，这样才能做出明智的交易决策 。”蒋希华认为。

 03 新市场机遇和挑战并存

从国外交易情况看，在所有衍生品交易中，权益类衍生品的交易规模最大，而在权益类衍生品中，又以期权类产品成交量最大。照此来看，国内期权市场一旦开闸，将是蓝海一片。

“对于新兴，市场目前的一个共识就是初期会有很多定价错误，因而赚钱会比较容易。”在蒋希华看来，市场初期最可能出现的错误定价包括三个方面：

❏ 违背平价公式，出现无风险套利机会。这也是期权做市在市场初期最可能赚钱的方式。另外也可以做自营，尤其是高频交易。自营虽然没有做市商在手续费上的减免，但也不必受做市规则的限制，同时又不失无风险套利的机会。
❏ 隐含波动率过高，甚至远远高出历史波动率，出现隐含波动率对实际波动率的套利机会。
❏ 如果股票期权和股指期权能同时上市，可能出现股指隐含相关性过高的情形，因而出现利差交易机会。

三种策略都是风险较低或无风险的期权套利技术，在期权市场初期容易出现，韩国等都曾经历过这样的阶段。“但只有职业交易员才懂得如何交易这些机会，尤其在风险控制方面，建议实战经验不多的投资者暂时谨慎使用。”蒋希华对期货日报记者说。

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相比国外拥有实战经验的交易团队，在期权业务上还处于操练阶段的国内期货商显得“先天不足”。据了解，国际大鳄对国内期权市场已经虎视眈眈，比如国外资深做市商Optiver和Susquehanna已跃跃欲试。

而另外一部分目前处于观望状态的大佬如巴克莱和高盛等，其期权做市团队虽然在期权上市之初还没有参与的打算，但对市场的流动性、交易量和风险有所了解之后，一旦条件成熟，必定长驱直入。即使不做市，也会使用高频技术从事套利交易。

那么，国内期货商如何面对国外来客？在蒋希华看来，一方面国内团队需向国外经验人士尽快取经，迎头赶上，另一方面也无需过分自卑。“比如在做市这块，国内的做市商就不是完全没有机会。”

据介绍，做市一直都存在两种方式：一种是根据市场价格赚取买卖价差，另一种是将一些自营策略叠加在第一种方法之上。第一种方式基本不考虑量化研究波动率曲线应该是什么形状或标的资产的特性，如实际波动率和概率分布等。而第二种方法恰恰重视量化分析并力图以此增加做市的Alpha和边际优势。

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“国内期货商对期权量化理论方面的研究已经相当深入，对Black-Scholes、二叉树等模型和希腊字母理解得很是到位。如果充分发挥这方面的研究优势，可以弥补在软件硬件方面的劣势。