，需求波动是周期循环的关键，通胀和债务则是触发需求波动的两个主要因素：通胀过快上升意味着经济过热，诱发政策紧缩及随后的需求下行。一旦通胀压力转变成通缩风险，政策再次获得宽松契机，刺激需求复苏；债务过高则诱发资产泡沫和金融风险，政策加强宏观审慎管理，导致信用紧缩和资产价格下跌、需求下行，随后政策再次放松，周期重新获得上行动能。

  这两种循环往复是典型的内生周期波动模式，疫情冲击下的周期运行则不同。新冠病毒的高传染性和较高死亡率限制了劳动力的总供给水平，因此疫情对经济的初期影响体现为供给侧遭受了严重的外部冲击，供给受损将会影响劳动者的收入，进而抑制下一波的需求。随着疫情缓解，其对经济活动的物理限制消退，生产与供给恢复，就业和收入反弹，促进需求增加。

  这样一个外生供给冲击所驱动的周期波动，依旧是我们思考明年的经济走势、宏观政策展望和资产配置策略的出发点。但与今年不同的是，明年内生力量将会增加，不仅体现为供给复苏对需求的外溢和乘数效应，也包括2020年应对政策的滞后影响。在这个框架下，我们将探讨金融和实体脱节在未来如何演变，以及相应的投资策略含义。具体而言，有三个问题尤其值得思考。

  一、保供给VS保需求：中美经济复苏殊途同归？

  2020年的疫情凸显了一个基本命题：生命究竟是否有价？从全社会角度看，存在着对生命价值和经济利益的权衡。但从劳动者个人角度看，生命是无价的，或者说生命的个人价值远高于社会价值。当新冠病毒广泛传播时，任一价格下劳动者愿意提供的劳动数量将会下降，在全员隔离等极端情况下价格机制失效、市场机制失灵。个体的行为有很强的外部性，由此需要政府从公共利益出发进行干预，关键是以何种方式干预。

  回顾疫情以来各国政府的应对，中国和欧美有明显的差异，后果也自然不同。中国率先锁定了病毒，在没有可供参考经验的情况下，采取了前所未有的果断措施封闭了人口超千万的大城市，并在全国范围内进行隔离动员。这样的做法，无疑在短期付出了巨大的经济代价，但最大限度的保护了生命。从经济学的角度看，保住了生命，就是保住了总供给能力；降低了生命的感染预期和死亡预期，就是降低了总供给遭受冲击的程度。随着疫情的有效控制，中国复工复产加速，成为主要经济体中复苏最快的国家。

  欧美等发达经济体干预的重点明显与中国不同，虽然在初期的时候也有一些隔离措施，但相比于中国隔离措施的坚定性，欧美的力度明显要弱一些，导致疫情反复。在四季度欧洲疫情二次爆发以前，美国在三季度就已经出现了二次爆发，导致欧美的供给能力迟迟无法得到恢复。但欧美政策在经济救助方面的力度大，可以说前所未有，一个重要载体是财政赤字货币化，客观效果是消费需求较强。

  究竟应该保供给，还是保需求？似乎各有千秋。从美国的政策逻辑看，似乎只要总需求刺激政策足够大、经济增长足够快，那么由生命陨落带来的价值损失终将被增长带来的福利增进所弥补甚至超越。但实践证明，中国保供给为主的政策起到了“存人失地，人地皆存”效果，欧洲主要经济体近期却重回大隔离，导致金融市场再次动荡，经济复苏也面临中断的风险。

  为什么会有这种差别？供给冲击下的乘数效应可以给我们一些启示。在内生周期模型下，由于马克思讲的分配不均问题，或者凯恩斯讲的三大心理规律，“供给自发创造需求”的萨伊定律是不成立的，总供给和总需求无法自动循环。但疫情下的周期波动主因是外部冲击，而非内生不平衡，此时“供给自发创造需求”是有一定道理的，这是供给侧冲击会带来乘数效应的根本原因。