近期全球市场热点频出，资产价格波动明显放大，沪铜价格在50000—53000元/吨区间振荡长达四个月，铜价后期走势备受关注。笔者认为，前期由疫情影响导致的上下游供需错配已经得到缓解，在供应稳步回升和下游消费无明显亮点的背景下，铜价短期上行乏力。

铜矿供应恢复，冶炼TC筑底回升

根据安泰科对于上半年全球主要矿企铜矿产量的统计，全球前十大矿企2020年上半年较2019年同期铜矿产出下滑约1.15%，嘉能可、五矿资源等多数矿企下调本年度铜产量目标。尽管从3月开始，智利、秘鲁等主要产铜国开始试图恢复铜矿产业的运营，但由于疫情反复及工人等因素，铜矿的生产恢复进程受到诸多阻碍，秘鲁2020年上半年铜矿产量较2019年同期下降20.4%，智利矿山产量仅仅与上年同期持平。中国作为全球最大的铜生产国，矿端收缩对铜的冶炼和加工影响很大。根据安泰科测算，2020年中国铜矿依然处于紧缺状态，铜矿缺口相较2019年略有扩大。

图为中国冶炼厂粗炼费TC（单位：美元/千克）

铜矿供应紧张推动铜价在3—7月强势上涨，但随着后期供应恢复，铜矿供不应求的情况逐步得到改善。冶炼TC作为衡量铜矿紧张与否的重要指标，近月已呈现筑底小幅回升的态势，CSPT小组于今年9月底与海外矿企召开的第四季度Floor Price 价格会中，敲定第四季度TC、RC地板价分别为58美元/吨和5.8美分/磅，相较上一季度地板价分别增加了5美元/吨及0.5美分/磅，侧面反映了海外铜矿供应正在趋于宽松。

图为铜精矿进口数量（单位：万吨）

新固废政策缓解废铜紧张格局

废铜作为精铜冶炼另一大原材料，伴随新固废政策的落地，前期废铜紧张状态或得到一定的缓解。2020年10月18日，由生态环境部、海关总署、商务部、工业和信息化部四部门发布了关于再生黄铜及再生铸造铝合金原料进口管理公告，此次公告明确了符合标准的再生铜和再生黄铜原料可被允许自由进口，公告同时对相关产品海关编码做了具体说明。这意味着今年以来就备受瞩目的新固废政策终于落地，对市场的影响体现在：一方面，前期因政策标准未落地而积压在港口的再生铜资源将终得释放，增加了市场供应；另一方面，进口废铜标准大幅提高，未来进口再生铜金属含量不得低于95%。因此，我们认为短期内再生铜的大量涌入仍然存在一定困难，考虑再生铜进口报关、运输及企业与政策磨合需要一定时间期限，预计年内再生铜大量进口概率较小。

未锻造铜及铜材高进口或延续

根据海关总署数据，截至2020年9月，我国进口未锻造铜及铜材累计414.9万吨，较去年同期增长16.87%。由于国内疫情防控得当，生产和消费情况远好于国外，我们预计未锻造铜及铜材进口数量持续处于高位的状态将延续。上半年我国未锻造铜及铜材进口大增的主要原因是国内外铜的价差拉大以及对于铜矿和废铜原料的替代作用。从目前的情况看来，伴随海外市场风险偏好的逐步回暖，近期外盘走势明显强于内盘，海外进口精铜不再具备套利空间，精铜进口通道自8月以来基本处于关闭状态，前期从海外进口的精炼铜大量堆积在国内保税区，但伴随人民币的持续升值，且全球移库现象告一段落，外盘强势状态暂缓，精铜理论进口亏损已得到一定的修复，不排除后期因汇率等因素促使保税区库存流入国内市场的情况。

进口的变化情况重点关注原料替代效应。疫情期间，铜矿与废铜进口受阻，未锻造粗铜成为主要替代原料，墨西哥等运输未遭受严重影响的国家成为原料进口替代国，即便目前主要铜矿产出国基本恢复往年水平，但由于冶炼厂利润的企稳回升，第三梯队原料进口依然延续高位。

传统淡季渐近，消费复苏存疑

10月国内铜消费表现尚可，但传统消费旺季即将过去，消费继续回暖存疑。根据SMM对现货市场的调研，自9月末开始国内部分地区精铜出库量有所增加，周均出库维持在2万吨左右，远高于年度周均出库量1.7万吨，国庆中秋长假归来制冷行业及线缆订单均有所好转，铜管加工企业开工率基本维持在75%左右，电线电缆企业开工率约在90%，但产业分化仍较为严重，大型加工厂开工率维持高位，而中小型加工厂订单表现不佳。伴随消费淡季的来临，若后续国内无实质性终端刺激政策出台，预计11月国内下游消费难有明显起色。

另外，海外疫情二次加剧也拖累了全球经济复苏进程。近期，法、德、英等国再度宣布封国，不排除后续会有更多疫情严重国家采取更严格的措施，市场关注重点可能从全球经济复苏重新回到疫情上。尽管此次疫情反复给金融市场造成的恐慌效应大概率不及前期，但出行及工作的不便将对海外经济的恢复产生实质性拖累。

总体而言，疫情对南美洲主要矿山产出影响呈边际递减，在海外疫情不会造成铜矿端的再次中断的假设下，未来铜供应将趋于宽松。中国传统消费淡季渐近，若后续无较大的利多政策出台，短期下游消费难有起色，结合欧美疫情以及全球经济复苏节奏，我们认为，铜价上行仍存较大阻力。