引  言

本周油脂整体先抑后扬，巴西降雨改善引发美盘回调，国内菜棕油库存快速回升也令市场做多情绪有所谨慎，然而，随着市场逐渐消化该利空影响，来自美豆及马棕的供需面积极因素提振油脂强势反弹。

从单边来看，来自南美天气、欧洲疫情、印尼B30等方面的不确定性令油脂尤其是棕榈油市场波动加剧，但在美豆做多基金迟迟不肯离去、国内豆油进入去库存周期且有收储加持、产地棕库存重建缓慢、国内菜油供需延续紧平衡的情况下，三大油脂并未见到明显短板，我们对油脂四季度走势仍持乐观态度，预计后市主要驱动将来自美豆因销售季延长导致的结转库存进一步调降，以及马棕产量不及预期而导致的库存重建慢于预期。

随着三大油脂重返千元关口，上方空间被打开，预计后市将延续偏强走势，继续关注来自美豆及马棕主要驱动因素的发展情况。在近期的几次报告中，我们曾多次表明对后市的乐观态度并建议趁回调做些多单布局，因而在本次的报告中我们不再对单边策略做过多赘述，而希望把更多精力集中对油脂相关套利的思考上。

从当前情况来看，三大油脂的15价差均已来到历史高位水平，包括01豆棕价差、01油粕比在内的品种间价差/比价亦然，这也导致部分投资者对做统计回归套利跃跃欲试，下文我们将试图从多个维度来分析这些套利的可行性。

（一）对15价差的思考

当前不论是豆油、菜油还是棕榈油，15价差均来到历史高位区间，这不由得挑拨起了部分投资者做价差回归的兴趣。随着时间进入10月底，对后市这些价差该如何回归开始进入部分投资者的思考。

从历史价差的季节性走势来看，似乎是存在一定的价差季节性规律的。但对于任意一个年份来说，其各自的基本面情况均可能具有特殊性，因而统计套利的思路并非都能适用。但无论如何，随着时间向11-12月靠拢，近月01合约逐渐向现货月转变，我们在对待15价差套利时均需采取现货交割的思路，只是不同情况会存在差异。接下来我们将以豆油为例，再将分析推广至菜油及棕榈油，分别对其15价差套利机会做出评判。

一般来说，当对应品种的现货供应过分充裕时（反映为库存高企或快速增长），现货价格大幅贴水于盘面，将导致拥有交割库渠道的油厂/贸易商更愿意在盘面上做卖交割，而有现货需求的中下游则更愿意直接通过现货市场采购。此时，卖方的交割意愿将明显高于买方，01合约将感受到明显抛压，使得对应的15价差快速回落。虽然从理论上看，当价差低至一定程度时，将出现接近月仓单转抛远月的无风险正套机会。但对于豆油来说，交易所规定注册仓单需在3月底全部注销，所以即便是15价差跌至-180以下的超低水平，理论上也是不存在接01转抛05的无风险套利机会的，因而15价差可以无限低，由此我们看到了2017年-385及2018年-500下方的Y15价差。

相应的，若对应品种的现货供应过分紧张时（反映为库存低位或快速下滑），现货价格大幅升水于盘面，有现货采购需求但买不够货的产业将不得不在盘面上建立多头头寸，而拥有现货的油厂/贸易商则更愿意通过现货市场销售。此时，买方交割意愿将明显高于卖方，随时间推移，市场对01合约的买入将越发积极，在市场认为卖方将没有足够的现货可用于交割时，还可能会在资金推动下出现多逼空的行情，令对应的15价差快速上升。由于现货供应紧缺，拥有包装油刚需的现货商并不会做卖近抛远的操作，油厂/贸易商也没有足够供应可做此操作。

因而从理论上看，高企的15价差没有向下的回归动能，并不存在抛01接05的无风险反套机会，15价差可以无限高。正如今年，在储备大量收储及库存回落的预期下，Y15价差走出了不同于往年的走势，且至今仍未见到Y15价差向下回归的动能，后续Y15价差的扰动预计将来自收储方面，关注豆油库存走势。

对于菜油来说，供应紧张的格局则比豆油更为明显。在中加关系僵持的背景下，中粮、益海等集团停止采购令菜籽供应出现200万吨的缺口，菜油进口增长并不足以完全弥补。较大进口潜力下进口折菜油量可达300余万吨，可满足菜油260-280万吨的刚性需求，但储备采购可能再度导致菜油阶段性供应失衡。

今年中储粮针对近20万吨菜油进行了轮换，虽然理论上轮入量等于轮出量，对市场的扰动应较小。但值得注意的是，中储粮的轮出多在内陆地区，更多影响的是隐性库存；而轮入则集中在沿海，更多影响的是沿海显性库存，对市场情绪的影响将存在差异。根据我们的统计，中储粮的竞价采购需在10月底前轮入7000多吨，11月底及12月底则分别达到7.4万吨和5.05万吨，如此大批量的轮入势必引发沿海库存的显著下滑，四季度菜油供应偏紧的格局并未受到近期库存回升的太多改变，因而菜油15价差向下回归的动能也不大。

对于棕榈油来说，其偏紧的供应格局较豆油及菜油相对松动一些，因而可能是三个油中15价差更容易出现回落的。市场预期未来两个月国内24度棕榈油月均到港高达50多万吨，上周食用棕榈油港口库存的快速上升，一度引发了P15价差的快速回落。然而，虽然短期库存趋升，但当前棕榈油绝对库存水平仍处于2016年以来的高期低位，2016年对应的是厄尔尼诺引发的产地棕榈油减产，与今年因劳动力短缺及降雨偏多导致的产量恢复偏慢存在一定的相似之处。但若未来俩月国内棕榈油到港符合预期，港口库存的回升预计将施压P15价差，但需警惕对产地棕榈油库存偏低可能影响发船，国内棕榈油到港进度将随之受影响，P15价差套利需重点关注到港节奏。

（二）对01豆棕价差的思考

从上述对15价差的分析中，我们认为反套的机会更多在于P15。不止于此，我们预计来自拉尼娜天气、疫情冲击需求、生物柴油方面的不确定性也将加剧棕榈油的价格起伏，也可能给出01豆棕价差一定的参与机会：

1、预期持续至明年初的拉尼娜将为带来东南亚偏多的降雨，市场预期雨季的过多降雨因引发洪涝灾害，影响棕榈油当期产量，但影响程度需视拉尼娜强度而定，目前-0.6的尼诺指数指向的仅是一个偏弱的拉尼娜。

2、欧洲二次疫情告急，每日新增病例数超过第一轮疫情高峰，且仍在不断攀升。从上周起，西班牙马德里实施全新管制措施，英国伦敦进入高警戒状态，法国重点地区开始实施宵禁，随着英法等国防疫措施升级，经济复苏前景可能受到影响，对包括原油、棕榈油在内的大宗商品需求可能形成二次冲击。

3、针对印尼B30如何进行的方案尚未落地，对棕榈油后市影响不尽相同。9月底UOB提示称印尼生柴基金所剩不多，此前印尼政府同意注入的2.78万亿印尼盾尚未兑现，随着生物柴油与石化柴油的价差不断扩大，其预计生柴基金仅够支撑B30计划至10月底。上周印尼针对后期B30执行的补贴资金方案商讨解决方案，是将B30做一定降级，还是压缩补贴标准，抑或是通过加税来增加生柴基金创收，对棕榈油的影响不尽相同，需关注。

总体来看，除了拉尼娜对产量影响的不确定性之外，来自二次疫情冲击及印尼生柴政策的不确定性对棕榈油需求也可能起到重要影响，01豆棕价差可主要跟随棕榈油的节奏来做。

（二）对01油粕比的思考

01油粕比走势相对纠结，从基本面来看，油脂及豆粕的情况均不算差，油粕比将主要涉及资金是更青睐油脂还是更青睐豆粕的问题。从当前情况来看，油脂风头依然好过豆粕，考虑到二者库存的差异及市场对豆油后市信心更强，这导致了短期油粕比依然偏强的表现。

然而，从美豆情况来看，CFTC管理资金居高不下的净多持仓，可能暗示着其目标是星辰大海，而非1100美分的压力。在美豆成本更多传导至豆粕，且美豆粕走势强劲的情况下，一旦棕榈油兑现的是前述中不利的不确定性，豆粕涨势未必不能超过豆油，01油粕比也可能从高位回落，更何况01豆粕还对应着生猪养殖持续恢复的需求旺季。但相对来看，交易01油粕比套利的操作难度较大，需对市场油粕风格切换有较好的把握能力。可能相对更好交易的是远月油粕比，关注养殖持续复苏及豆油收储完成、棕榈油产量反弹下的长线沽空机会，但时间点可能要落在明年的下半年了。

综上，我们认为来自南美天气、欧洲疫情、印尼B30等方面的不确定性将令油脂尤其是棕榈油市场波动加剧，但在美豆做多基金迟迟不肯离去、国内豆油进入去库存周期且有收储加持、产地棕库存重建缓慢、国内菜油供需延续紧平衡的情况下，对油脂四季度走势仍持乐观态度，预计后市主要驱动将来自美豆因销售季延长导致的结转库存进一步调降，以及马棕产量偏慢而导致的库存重建慢于预期。

套利上，虽三大油脂15价差均来到历史高位，但目前尚未看到较强的向下回归驱动，三者中预计反套机会更多存在于库存回升的棕榈油，重点关注其到港节奏。品种间套利上，我们预计来自拉尼娜天气、疫情冲击需求、生物柴油方面的不确定性将加剧棕榈油价格起伏，可能给出01豆棕价差一定的参与机会，可根据棕榈油的节奏来做；市场对豆油信心更强令短期油粕比偏强，但美豆强势及棕榈油不确定性也可能令后期油粕比回落，随着明年养殖持续复苏及豆油收储完成、棕榈油产量反弹，明年下半年可能迎来油粕比的长线沽空机会。