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 核心观点及内容摘要

  三季度，国内经济增长延续回暖，经济维持改善，但增速放缓。三大产业三季度增长全面加快，第三产业增长边际加快，而第二产业增长边际放缓，但第二产业仍是年内拉动经济的主要力量。截至三季度，国内GDP累计同比增长年内实现转正，经济实现修复。

  9月，规模以上工业增加值增长延续强劲，当月同比实际增长刷新年内新高。三大行业门类中，采矿业、制造业当月同比增长加快，其中，制造业是工业增加高增的主要拉动，电力燃气及水的生产和供应业当月同比增长回落。

  主要制造业行业中，多数行业增加值增长加快，显示下游需求回暖对产出持续拉动。食品制造、农副食品加工业等受疫情冲击较大的行业，生产改善较为明显，显示疫情对终端消费影响逐渐减弱，高技术产品产量继续领涨，中游原材料商品产量增长大致持平于8月。

  1-9月，国内固定资产投资累计同比增长升至0.8%，累计增长首次回正，总体实现修复。

  制造业投资9月延续稳步修复，但增长放缓。当前制造业投资主要受到相关产业生产的拉动。在工业企业利润月度增长续创新高，信贷增长维持高位的情况下，制造业投资恢复显著不及生产的恢复，这表明当前影响制造业投资恢复的主因在于企业对未来投资回报的预期维持谨慎，预计伴随经济修复，制造业投资仍将持续改善，但增速或维持较低水平。

  基建投资增长再度不及预期，其主因或受到财政资金投放节奏的影响，9月起财政资金投放加大，四季度基建投资仍有望进一步上涨。

  房地产投资再度超预期增长，除新开工降幅收窄外，房屋施工、竣工面积放缓。但同时，商品房销售进一步改善，带动房地产开发资金来源增长加快，后房屋新开工增长仍有进一步上涨的空间，但房地产投资增长斜率或将放缓。

  9月，国内消费全面加速修复，商品零售增长边际加快，餐饮收入稳步修复，但仍延续负增长。主要消费品中，在可选品维持较快增长的同时，必选品消费增幅全面扩大。年内，在收入改善的支撑下，四季度消费仍将趋势性回暖，但疫苗上市前，预计餐饮消费修复较慢，总体对消费增速形成一定的拖累。

  三季度，国内经济延续修复，但受第二产业的影响，增长边际放缓，而随着国内疫情形势稳定，第三产业服务业回补加快，预计将成为四季度经济增长的主要支撑，而由于餐饮业对疫情风险较为敏感，在疫情风险完全消除前，消费需求回补的空间受限，在投资增长放缓的背景下，预计四季度经济增长将边际放缓。此外，从经济供求相对增长看，目前经济供给增长仍显著强于需求，表明当前国内需求回补仍相对乏力，其中，除疫情影响外，经济主体投资意愿不强亦是重要因素，考虑到当前生产主要受到需求改善的拉动，需求增长持续发力，可能进一步抑制产出的增长，因此，经济回归正常化依然面临加大的的需求压力。

  报告正文

  1. 经济年度修复 三产加速改善

  三季度，国内经济增长延续回暖，GDP当季同比增长由3.2%升至4.9%，但不及5.2%的市场预期。同时，三季度GDP环比增长由11.7%大幅回落至2.7%，表明经济维持改善，但增速放缓（见图1）。三大产业三季度增长全面加快，但相对于二季度第二产业大幅增长，第三产业三季度增幅相对较大，增长边际加快，而第二产业增幅收窄，增长边际放缓（见图2），但第二产业仍是年内拉动经济的主要力量，2020年前三季度，第二产业对GDP同比增长拉动为0.35%，仍高于第三产业的0.22%及第一产业的0.14%。截至三季度，国内GDP累计同比增长恢复至0.7%，年内增长实现转正，三大产业累计同比全面实现正增长，经济实现修复。

  2. 生产增长再创新高 制造业生产加速增长

  9月，规模以上工业增加值增长延续强劲，当月同比实际增长由8月的5.6%进一步升至6.9%，刷新年内新高，好于5.8%的市场预期， 增加值环比增长由0.4%上涨至1.2%，为年内最高，显示工业生产加速增长（见图3）。三大行业门类中，采矿业、制造业当月同比增长加快，其中，制造业工业增加值当月同比增长创下年度新高，是工业增加高增的主要拉动，而电力燃气及水的生产和供应业增加值当月同比增长环比8月出现回落（见图4）。

  主要制造业行业中，多数行业增加值增长加快，显示下游需求回暖对产出持续拉动。其中，汽车制造、电气机械、金属制品、通用设备制造业加值同比增长继续居前， 当月同比增长进一步加快，同时，食品制造、农副食品加工业等受疫情冲击较大的行业，增加值增幅较大，生产改善较为明显，显示疫情对终端消费影响逐渐减弱，年内产出增幅较大的计算机通信、黑色冶炼行业增长有所回落，但仍维持较高水平（见图5）。主要工业品产量中，9月，高技术产品产量继续领涨，涨幅进一步加大，工业机器人、集成电路等高技术产品产量维持较快增长，工业机器人、新能源汽车产量当月同比增长超过50%。同时，钢材、有色金属、中游原材料商品产量增长大致持平于8月，但增幅普遍放缓，其中，水泥、焦炭、平板玻璃产量当月同比增长较8月出现回落（见图6）。

  3. 投资总体修复 制造业维持弱势

  1-9月，国内固定资产投资累计同比由1-8月的下降0.3%升至增长0.8%，累计增长首次回正，总体实现修复。制造业、基建、地产三大投资增长9月延续全面改善，其中，房地产投资增长进一步加快，累计同比增长由1-8月的4.6%进一步升至5.6%，仍是国内投资的主要支撑；基建投资（不含电力）同比增长0.2%，增长由负转正；制造业投资累计同比降幅收窄1.6%至-6.5%，表现依旧相对偏弱（见图7）。

  制造业投资9月延续稳步修复，当月同比维持增长，但当月增速由8月的5.03%降至2.96%，制造业投资增长放缓。主要行业中，医药、计算机通信行业投资维持高位，持续领涨，但计算机行业投资增速下降，而农副食品加工、医药、纺织、金属制品、汽车制造行业投资改善幅度较大，其中，金属制品、汽车制造行业投资回升增速明显加快（见图8）。对比主要行业工业增加值增长可知，当前制造业投资主要受到相关产业生产的拉动。但总体看，在工业企业利润月度增长续创新高，信贷增长维持高位的情况下，制造业投资恢复显著不及生产的恢复，这表明当前影响制造业投资恢复的主因在于疫情之下，企业对未来投资回报的预期维持谨慎，投资意愿不强，预计伴随经济修复，制造业投资仍将持续改善，但增速或维持较低水平。

  基建投资增长9月再度不及预期，当月同比增速进一步降至4.76%的二季度以来新低，主要基建投资中，交运仓储投资增长延续升至21%，水利投资降幅收窄至-2.1%，电力投资增长维持高位，但增长高位回落至17.5%。8月以来，随着特别抗疫国债发行完毕，地方政府专项债发行加快，但基建投资增长不及预期，其主要原因或受到财政资金投放节奏的影响，从财政存款变化看，7-8月，金融机构新增财政存款持续位于年内高位，9月新增财政存款大幅减少，降幅为全年最大，这表明三季度以来，财政资金一度滞留于银行体系，9月起才出现较大投放，这或在一定程度上制约了基建投资的增长，考虑到资金向项目传导存在时滞，四季度基建投资仍有望进一步上涨。

  房地产投资9月再度超预期增长，当月同比增长升至12%的年内新高，但结构上，除新开工累计同比增长降幅收窄外，房屋施工面积累计同比增长由3.3%的年度高点回落至3.1%，房屋竣工面积累计同比降幅扩大至11.6%（见图9）。但同时，商品房销售进一步改善，带动房地产开发资金来源增长加快，1-9月，商品房销售额累计同比增长扩大至3.7%，销售面积累计同比降幅收窄至-1.8%（见图10），在商品房销售的持续回暖的支撑下，房地产开发资金来源累计同比增长升至4.4%。预计受商品房销售维持强劲的支撑，后房屋新开工增长仍有进一步上涨的空间，但随着施工增长放缓，房地产投资增长斜率或将放缓。

  4. 消费加速修复 餐饮拖累明显

  9月，国内消费全面加速修复，社会消费品零售总额当月同比增长回升至3.3%，商品零售、餐饮收入同比增长双双回升，其中，商品零售同比增幅进一步扩大至4.1%，增长边际加快，餐饮收入维持稳步修复，但仍延续负增长，餐饮消费修复依旧相对缓慢（见图11）。主要消费品中，在汽车、珠宝、化妆品等可选品维持较快增长的同时，必选品消费9月增长全面扩大，其中，饮料、烟酒增幅明显，当月同比增长分别回升9.1%、14.5%至22%、17.6%，可选品中，受商品房竣工持续增长及商品房销售回暖的拉动，建筑装潢、家具类房地产相关消费9月加速改善。通讯器材增长显著回落，或主要受到苹果新款手机发布的短暂冲击（见图12）。随着经济的持续修复，今年前三季度，全国居民人均可支配收入实际增长0.6%，年内首次转正，在收入改善的支撑下，四季度消费仍将延续趋势性回暖，但从餐饮消费修复情况看，疫情风险对餐饮消费的影响依旧存在，在疫苗上市前，预计餐饮消费修复速度较慢，总体对消费增速形成一定的拖累。

  5. 经济修复边际放缓 需求压力依旧较大

  三季度，国内经济延续修复，但受第二产业的影响，增长边际放缓，而随着国内疫情形势稳定，第三产业服务业回补加快，预计将成为四季度经济增长的主要支撑，而由于餐饮业对疫情风险较为敏感，在疫情风险完全消除前，消费需求回补的空间受限，在投资增长放缓的背景下，预计四季度经济增长将边际放缓。此外，从经济供求相对增长看，目前经济供给增长仍显著强于需求，表明当前国内需求回补仍相对乏力，其中，除疫情影响外，经济主体投资意愿不强亦是重要因素，考虑到当前生产主要受到需求改善的拉动，需求增长持续发力，可能进一步抑制产出的增长，因此，经济回归正常化依然面临加大的的需求压力。