中国股市的一条金规玉律是，牛市中，投资者不应妄议估值。尤其是在2020年，大多数公司因为疫情而使得业绩出现巨大波动。

对投资者来说，动辄百倍、千倍市盈率，股价却年年翻倍的公司并不少见。因此一旦轻言一家公司高估，很可能就会被随后翻倍的股价狠狠打脸。

消费巨头海天味业(603288,股吧)(SH:603288)连年估值暴涨，最高时市盈率接近百倍，市值5年涨10倍，卖酱油横扫千军，坊间直呼“海天神油、酱香科技”。

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图1：海天味业月线走势

电动车巨头特斯拉(NASDAQ:TSLA)更是完全摆脱了业绩的拖累，早在今年7月，市值即已超过了第二名丰田汽车1763.7亿美元、第三名大众809.8亿美元与第四名本田455.5亿美元之和，成为了当之无愧的汽车公司市值之王。

图2：特斯拉月线走势

虽然从盈利上，此刻的特斯拉和丰田等公司还完全不可同日而语，但在这场在消费+科技超级牛市中，短期业绩如何已经不再重要；手持千亿资本无处可去的机构投资者真正关心的问题，只有赛道+龙头这两个维度：

1.这家企业所在的赛道还有多长？换句话说，雪坡还有多长？

2.这家公司是不是效率最佳的行业龙头？换句话说，雪坡够不够厚？

最新一个类似个案是海底捞(HK:06862)。如果你恰好很关注这家身边的上市公司的股价走势，就一定知道它正在遭遇一场空前的多空对决。

图3：截至2020年10月16日的海底捞沽空数据?来源：勾股大数据

关于这场鏖战，我们先从多方视角讲起。

01

海底捞估值支柱：赛道+龙头

从前述两个标准判断，海底捞受到诸多基金追捧，两年四倍涨幅，猛然间干到当前546倍市盈率，整个过程固然令人目眩，但相对也算其来有自。

图4：海底捞月线走势

首先，在餐饮服务中，火锅是独一无二的赛道之王：

海底捞所在的火锅赛道绵长，由于火锅口味丰富，消费场景多，深受消费者喜爱，占据了中国4万亿餐饮业市场规模的13.7%。而海底捞川渝火锅更是因为麻辣口味成瘾性而颇受欢迎。

图5：海底捞火锅，来源：网络

而且，由于火锅很容易实现标准化，对厨师依赖性很低，人员流失率在各类餐饮业态中偏低，在这一赛道中的实现门店扩张，能够有效实现对供应链的管理。至少，从雪坡长度来判断，海底捞在火锅赛道中，长期前景无虞。?

其次，在这个颇长的雪坡上，海底捞复制门店速度傲视群雄。

2018年，中国火锅市场前五名集中度为7.2%，海底捞以3.4%的市占率排名第一。

在中国颇为分散的火锅市场格局中，海底捞品牌始终在火锅类排名第一，凭借较好的体验，海底捞开始了惊人的扩张速度——要知道，一家餐饮连锁的核心增长来源就是门店快速扩张。从2015年到2019年，海底捞总门店数从146增加到768家，复合增速51.4%

这才仅仅是开始，乐观估计下，海底捞的门店天花板将达到4000家；而保守估计下，海底捞门店也至少可以达到2000家，与现有成熟城市发展现状可以相互持平。

图6：海底捞火锅门店，来源：网络

此外，海底捞的低成本扩张还有一个巨大优势：地租成本低廉。

在海底捞的优势服务支撑下，海底捞的翻台率极其稳定，客单价持续提升，同店规模和结构调整影响销售增长率，而这些服务的好口碑自动带来流量，因此海底捞在各大商圈都享受了极低成本的租金要求。

要知道，餐厅核心成本的巨大占比是租金，因此能够享受免租要求成为了海底捞其他对手无法比拟的核心优势。

02

海底捞的估值逻辑变迁

凭借良好的赛道和无敌的模式，海底捞就此开启了股价高速飙升的过程：2019年，海底捞股价涨幅82%,而到2020年10月20日，海底捞股价涨幅更是高达75%。

连续两年的飙升，验证了那句话，牛市行情里，业绩不重要，重要的是赛道。

这句话虽然有调侃成分，但也有其事实：因为在整个过程中，除了业绩的增长之外，海底捞的估值模式也发生了翻天覆地的变化。

首先，低利率环境下，火锅赛道的确定性是所有投资者对其追捧的核心原因，对中国未来消费大赛道的热衷，本身就会给海底捞带来不错的估值体系。

尽管受到疫情影响，海底捞的高市盈率本身就反映了投资者对于海底捞恢复盈利能力的信心。

其次，海底捞的低成本自我复制的路径成功打通，意味着投资者可以放心大胆的将未来海底捞开店2000家门店天花板的情形进行DCF（现金流折现）估值测算：

与对海底捞历史上用当期盈利能力+一个增长率来进行估值不同，投资人能够清楚地模拟出海底捞达到2000家门店之后的盈利能力，同时凭借这样的盈利来对当期进行推算，考虑到实现这个盈利能力的低波动性，对海底捞给出一个近3000亿市值的牛市终极估值似乎也并不违和。

从一个估值区间在20-30倍之间徘徊的餐饮普通企业，到未来4-5倍扩张不是梦的绝佳赛道龙头，海底捞估值常年名列餐饮行业头名并不奇怪。

03

海外投资者的完美想象

除此之外，海底捞的估值飙升还有一层海外投资者的原因。

与中国相同，美国餐饮行业同样出了许多长期牛股，无论是之前所向披靡的麦当劳(NYSE:MCD)，还是最近这些年风靡一时的达美乐披萨(NYSE:DPZ)，这些公司的共同特点与海底捞有许多相似之处：美国巨大的餐饮消费市场，以及这些公司已经跑通的低成本高效率的扩张之路。

图7：达美乐披萨，来源：网络

对于与海外资本相互连通的港股来说，机构投资者对中国餐饮业同样会抱有美好的想象。无论是呷哺呷哺(HK:00520)，还是最近火爆一时股价翻了3倍的九毛九(HK:09922)，无一不是和海底捞一样，股价一飞冲天。

而这些公司也全都拥有相似的两大估值支柱：极佳的扩张赛道和骁勇的扩张模式。

因此，外资机构投资者本能的中美类比，也是让这些公司估值增长的重要原因。

04

杀估值的时刻随时到来

不过，此刻的投资者必须要明白：拥有极佳赛道，和看似无敌的扩张模式，以及海外投资者的看好，虽然短期带动了估值快速上升，但长期看，共识的价值也非常脆弱。

其中主要的原因仍然是，海底捞极高估值需要业绩兑现。

现在海底捞700余家门店，总市值将近3000亿港币，单一门店估值相当于4亿左右，无论是考虑到海底捞的品牌，还是低租金高效率的盈利能力，这样的估值都突破了想象天花板。

火锅黄金赛道的美好前景，门店扩张的轻松平常，以及投资者的粉红色想象，这些都是建立在共识和预期的基础上。而眼下冷冰冰的常识是，对于一家火锅店来说，单一门店给4亿估值的简单数学才是真正难以逾越的障碍。

此刻海底捞的高估值才是他最大的风险：因为想要兑现这个估值，海底捞要过三重天：不仅需要完成2000家门店的扩张任务，还需要继续维持高运营效率和低租金开支，此外还要能保证投资者对这种确定性溢价买单。

而一旦这三重天有一个支柱没有完成，海底捞此刻的估值就很难支撑，杀估值时刻就随时到来。

不过在此之前，空头还须准备更为充足的筹码用以“shorting”的补仓，毕竟如它们早已了然的那样，紧紧抱在一起的前十大多头席位，当前已经合计占了海底捞99.06%的持股。

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