作者： 周艾琳

  “人民币涨得那么快，但逆周期因子并无太多影响升值的动作，大家其实都在关注央行会做些什么。”早在一个月前，就有多位外汇策略师和交易员对第一财经记者这样表示。

  10月10日晚间，央行公告称，自2020年10月12日起，将远期售汇业务（下称“远购”）的外汇风险准备金率从20%下调为0。10月9日（周五），国庆节后的第一个交易日在岸人民币对美元大涨近1.7%，夜盘收于6.6947；离岸人民币更是气势如虹，国庆期间持续攀升，上周收于6.6881。从5月至今，人民币在这5个月期间已经上涨了近5000点。

  各界普遍认为，当年在2015年“8·11”汇改后出台外汇风险准备金政策（仅针对购汇，结汇不需要征收），是意在增加卖空人民币、买入美元的机会成本，避免贬值预期形成购汇的羊群效应。但如今，在人民币升值的一致预期下，取消风险准备金的机会成本已经很低了，即此时并无必要去抑制人民币远期卖空（或者说人民币远期购汇）的行为，早前非对称的逆周期调节理应暂时退出。

  至于此事对人民币汇率的影响，交易员普遍预计，人民币快速升破6.7，这的确涨势过快，但有一定基本面支撑。鉴于10日的公告以及海外的不确定因素，11月前或更趋于区间波动。

  风险准备金曾旨在抑制羊群效应

  “之所以调节远购外汇风险准备金率，央行更多是希望平等反映市场供求状况，因为远期结汇（下称‘远结’，即银行客户美元换人民币）并不收取准备金。汇率政策方向一直是市场化的，偶尔出现市场失灵则要做逆周期调节，但这些调节要尽量避免针对性，并适时退出，风云变幻时也可以再用。”招商证券(600999,股吧)首席宏观分析师谢亚轩对第一财经记者表示。

  远购外汇风险准备金的作用并不小。据记者了解，20%对于做购汇的银行客户是较大的成本，而银行一般不会为客户承担，这就大大提升了企业做远期购汇（用人民币买美元、锁定远期的购汇价格）的财务成本（当月风险准备金交存额=上月远期售汇签约额×风险准备金率）。尽管这遏制了人民币快速贬值时企业购汇的羊群效应，但对于有实际需求的企业无疑是沉重的套保负担。

  事实上，远购外汇风险准备金和逆周期因子的这一组合已经有多年历史。在2015年“8·11”汇改的次月，央行就推出了远期售汇外汇风险准备金，意在缓解远期对即期贬值的冲击；而逆周期因子则是对原来中间价定价“收盘价+一篮子货币汇率变化”的两因素模型的修正。

  2017年5月底，人民币中间价定价机制引入逆周期因子，中间价定价机制也从之前的两因素模型变成“收盘价+一篮子货币汇率变化+逆周期因子”的三因素模型。由于美元下跌，当时人民币展开一轮急速单边升值走势，一扫2015年汇改以来的颓势。人民币在3个多月一路急升逾4000点，至2017年9月触及6.4350高点。监管层根据当时情况，将远购外汇风险准备金的宏观审慎举措回归中性，至2018年初监管层又将逆周期因子回归中性。

  不过，随着贸易摩擦不断升级，叠加美元在美联储加息下一路攀升，2018年的8月人民币跌破6.8关口。监管层随即重启征收远购外汇风险准备金，8月底人民币逼近6.9关口后，中间价逆周期因子也随之重启，并沿用至今。而今年5月底人民币触及7.1765元的低点后一路反弹，至10月9日到了6.8以下，其间涨幅近5000点。

  未来，似乎内外部因素基本都在向着有利于人民币的方向运行——中美利差历史高位（250BP），发达国家零利率叠加QE（货币宽松）；而中国财政和货币政策都较为稳健，中国经济基本面逐步全面复苏，抗疫取得阶段性成果。这使得征收风险准备金的必要性进一步下降。

  “9月，市场上明显对人民币前景还存在不同的声音和观点，但10月9日人民币汇率当日显著上升近1.7%，在岸和离岸人民币汇率双双升破6.7后，市场上一片解读人民币汇率升值的声音，这大约就是市场的一致预期吧。”谢亚轩称，既然市场恢复正常（贬值预期不再有羊群效应），就没必要使用准备金了。而且人民币的确升值过快，当然这存在一定的经济基本面支持。那么在短期升值较快的情况下，就意味着需要对购汇限制松绑。

  准备金退出的市场影响有限

  有趣的是，在央行公告后，市场的感觉似乎是——既在预期之中，但又有些许意外。

  “10月9日人民币中间价为6.7796，较节前最后一个交易日调升305点，但市场和模型预期是开在6.8附近，所以中间价似乎释放了较强的信号（央行完全没有干预人民币升值的意图）。但周六的央行公告却传递了相反的信号。” 德国商业银行新兴市场高级经济学家周浩对第一财经记者表示。

  周浩认为，中国第三季度经济数据较好，但美国大选、海外疫情等因素仍存在较大的不确定性。因此，信号并不明确。不过他也认为，原来上调远购外汇风险准备金率有应对人民币贬值压力较大或者非理性预期的原因。现在人民币大幅升值，反向操作本身非常合理：一来不需要这么高的准备金率，二来也可以避免升值过快，加大双向波动。

  渣打近期预测称，正常情况下，人民币在2021年上半年前或升值至6.4~6.5。这种强势的预测还是比较少见的，也超出市场预期。

  至于这次调整对外汇市场的影响，市场普遍认为对人民币的影响有限。首先，在基本面的支撑下，并无需担忧人民币会出现大幅贬值。原因在于，若市场预期中期人民币偏向升值，远结（将美元换成人民币）的需求可能会上升。当然，由于利差因素导致远期成本已经较高（当前即期价格在6.69元附近，一年期远期水平在6.94元，对应掉期点1500点），而美元融资成本因为美联储大幅降息而骤降，远购风险准备金需求对远购的扰动大幅下降，可以预计远购风险准备金回归中性对远期结售汇整体均衡的冲击不大。

  如果美元后续再度转弱，少了风险准备金后，远购需求增加也会缓解即期人民币升值速度。在汇率双向波动日益增加的背景下，远期市场回归正常有利于培育企业的避险意识。

  同时，主流机构认为，美元中长期走弱的格局可能已经形成。若不算额外的财政刺激，当前美国应对新冠肺炎疫情的财政刺激规模已接近全球所有国家的总和。机构预计，美国财政部有望在2020年净发行美债4.4万亿美元，而美联储将配合，这从居高不下的资产负债表规模上便可见一斑。国庆前的一周，美联储资产负债表为7.09万亿美元，再一周前为7.06万亿美元，一个月前为7.01万亿美元。

  逆周期因子官宣取消的可能性不大

  下一步，市场也在揣测，逆周期因子可能会被宣布取消吗？

  对此，机构人士普遍认为可能性和必要性不大。一家外资行的宏观、外汇策略师对记者表示，逆周期因子取消没有必要，因为央行可将因子中采取的系数从100%降到1%，这相当于不纳入调节因子。但不宣布取消，就意味着还能有灵活性，在未来需要时还可调高系数。

  谢亚轩则认为，逆周期因子在人民币贬值时似乎对市场预期的引导效应更强，这可能也是为何近期因子很少被使用的原因。

  早在人民币“破7”后的贬值预期较强时期，几乎所有交易员都盯着中间价中逆周期因子起到的作用，当时在因子调节幅度较大（缓解贬值的意图）时，交易员并不会选择与央行的信号逆势而为。

  但今年因子很少高调露面，高盛曾在8月末提及，与人民币升值的历史时期相比，5月以来逆周期因子的调节幅度仍很小（即中间价并未因人民币涨势较大而被调弱）。较大的中美利差和美元的整体疲软是人民币升值的主因，并预计升值趋势将在未来12个月继续。

  事实上，早前人民币的升值只属于一种“补涨”。尽管人民币对美元显著升值，但自5月以来（截至8月底），人民币对CFETS一篮子货币已贬值0.8个百分点，与今年3月至4月的峰值相比，仍贬值逾1个百分点。这也说明人民币相较于其他货币（尤其是近期大涨的欧元）对美元的涨幅并不算非常显著，也不及部分亚洲货币。