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本文转自金融界期货板块，仅供参考!

 基本面：中期内锌价大概率震荡偏弱运行

  锌矿短期内供给仍偏紧。国外方面，短期内疫情对于矿山的扰动仍在。在全球疫情逐步防控有效、南美地区矿山陆续开始恢复正常生产的背景下，进口锌矿的加工费有所回升，从6月初的150美元/干吨升至170美元/干吨。但8月底时玻利维亚的SanCristóbal铅锌矿山由于疫情原因再度出现了关闭，再次引发市场对于锌矿供应的忧虑。叠加当前港口库存较低、去库较快，海运到港时间拉长下，贸易商出货谨慎，导致进口矿TC再次回落至125美元/干吨，锌精矿进口利润徘徊在盈亏线附近，近两月进口量大幅回落。

  图表1：50%锌精矿TC

  图表2：50%锌精矿进口盈利（元/吨）

  资料来源：SMM，光大期货研究所资料来源：SMM，光大期货研究所

  国内供给上看矿山产量同比去年基本持平，处于历史下沿位置。国内有少量矿山即将新投产，但量级有限，国内锌矿供给变动不大。

  图表3：国内锌矿产量（金属吨）

  图表4：锌矿进口数量（吨）

  资料来源：SMM，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所

  冶炼利润持续修复，开工率维持高位，精锌产量有继续增长潜力。2019年以来，锌冶炼利润一直较高，冶炼厂开工率也持续上行。今年因为疫情原因，冶炼加工费降低以及硫酸价格大幅下滑导致冶炼利润走低，6月份基本在盈亏平衡附近，倒逼冶炼厂停、减产，开工率降低。随后，加工费有所回升，开工率跟随上行。1-7月，国内累计生产精炼锌336万吨，同比增长4%。在冶炼利润持续修复的背景下，并且年度检修计划大多数冶炼厂已经在上半年完成，冶炼厂生产积极性较高。

  图表5：国内锌冶炼厂开工率（%）

  图表6：国内冶炼厂开工率分规模（%）

  资料来源：SMM，光大期货研究所资料来源：SMM，光大期货研究所

  图表7：国内锌冶炼利润（元/吨）

  图表8：国内精炼锌产量（吨）

  资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所

  进口精炼锌以补充国内矿端缺口。年内精炼锌进口盈利测算一直处于盈亏线下，仅5月及9月上旬触及盈亏线，导致年内锌锭进口量处于偏低位置。1-7月累计进口精炼锌26.68万吨，同比下滑28.8%。进口锌锭溢价也较为平稳，近一个月内没有波动，保税库锌锭库存也处于较低位置。国外消费回升进度明显慢于国内，而锌矿供应紧张局未有明显改善预期，若后续国内库存继续持续减少，精锌进口窗口有打开的可能性，以补充国内供给缺口。

  图表9：精锌进口利润（元/吨）

  图表10：SMM 0#进口锌溢价（美元/吨）

  资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：SMM，光大期货研究所

  图表11：保税库锌锭库存（万吨）

  图表12：精炼锌进口数量（吨）

  资料来源：SMM，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所

  下游需求分化，氧化锌及压铸锌合金需求较差。氧化锌受到欧美复工复产利好，轮胎出口需求回升，出口订单回升将托底氧化锌开工率，但是补回全年缺口概率不大。而化工因为近年来不断的安全事故，受到的负面影响较大，需求较为平淡。压铸锌合金企业的开工率明显低于历年同期，未来改善预期并不强。

  图表13：氧化锌企业开工率（%）

  图表14：压铸锌合金企业开工率（%）

  资料来源：SMM，光大期货研究所资料来源：SMM，光大期货研究所

  镀锌后续开工率持续强势概率不大。镀锌企业开工恢复迅速，且恢复后开工率明显好于历年同期。1-4月，国内累计生产镀锌1691万吨，同比增长1.1%。镀锌企业分版块来看，今年镀锌板卷受到汽车产销弱势影响，钢厂开工率明显低于往年同期，但是库存反而高于历年。后续即使政策对于汽车产业的倾斜力度再次加大也无法较好的提升镀锌板卷的开工率，钢厂将以消化当前库存作为主要目标。镀锌管材方向的厂商维持高开工率，但是随着管材加工利润的压缩，后期开工率或将有所降低。镀锌结构件在雨季影响结束后，铁塔项目陆续落地、整体订单转好，或能带动细分企业开工上行。

  图表15：镀锌企业开工率（%）

  图表16：镀锌产量（吨）

  资料来源：SMM，光大期货研究所资料来源：SMM，光大期货研究所

  锌后续需求存疑。短期来看“金九银十”消费难以证伪，但是国内经济已基本从疫情中恢复，国内货币政策已经有边际收紧迹象，基建作为逆周期调节的重要工具，在经济修复的势头下调节力度或将放缓。

  图表17：房屋新开工/竣工面积累计同比（%）

  图表18：固定资产投资完成额累计同比（%）

  资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所

  图表19：汽车产量累计同比（%）

  图表20：白色家电产量累计同比（%）

  资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所

  国内去库速度再次加快，海外持续累库。上期所库存在经历了短暂的平稳后在金九银十的传统消费旺季刺激下再次加快去库速度，从社会库存上看，沪粤两地去库速度均较快。但与国内完全相反的是LME库存因为消费基本停滞的原因持续累积，基本回到了2018年的高点位置。因为国内疫情防控效果显著叠加“内循环”消费刺激政策，国内需求好于国外的情况在短期内将存在，国外库存向国内转移的几率提升。

  图表21：上期所库存农历季节图（吨）

  图表22：LME库存（吨）

  资料来源：Wind，光大期货研究所资料来源：Wind，光大期货研究所

  综合分析，短期内价格区间偏弱震荡，中期内基本面难以支撑当前价格高位，价格或震动趋弱。短期看，价格将因国内库存位于底部且十一长假前下游仍存在补库需求、“金九银十”季节性消费旺季等因素受到支撑，2011合约价格大概率在18500-20500元/吨区间内偏弱震荡。但中期来看，冶炼厂在冶炼利润较高的刺激下基本保持满负荷生产，而国外供过于求关系不可能长期存在，LME库存较大概率向国内转移。国内11-12月份需求在无政策支持下较难维持当前位置，供给增长、需求转弱下，中期看基本面难以支撑当前价格高位。

  图表23：锌期现价格（元/吨）

  资料来源：wind，光大期货研究所

  风险点：国内政策转向；海外疫情超预期

•   波动率：波动率处于中等水平、后期大概率小幅走强

  3月份，因受疫情影响，锌的供需两端都受到较大扰动。导致锌期货历史波动率上升到阶段性高位34.03，4月后趋于下降。但在进入7月份后，锌期货历史波动率再次小幅走高，最新锌期货30日历史波动率为20.38，处于中等水平。

  当前锌期权隐含波动率为25.29，依然处于中等偏高水平。结合锌基本面分析，预计中期内锌期权隐含波动率大概率小幅走强。

  图表24：锌期货30日历史波动率

  数据来源：wind，光大期货研究所

  图表25：锌期权隐含波动率

  图表26：隐含波动率结构

  数据来源：wind，光大期货研究所

•   锌期权在投资和企业套保中的应用

•   投资策略

  短期内，基于锌2011合约价格在18500-20500元/吨区间内震荡的判断，且对应ZN2011期权合约还剩18个交易日。投资策略推荐宽跨式盘整策略：同时卖出ZN2011-C-20600和执行价格ZN2011-P-18400期权合约。策略目的为获得时间流逝带来的期权价值，组合策略盈亏平衡点为18166、20168。为使delta中性，持仓比例为14:7。组合策略最理想盈利最值为期权权利金之和，年化收益率为27%左右；理论最大亏损为无限大。

  为分析价格、时间、波动率变化对期权策略权益的影响，我们假设以下特定场景分析：价格变化25%、持有期为10个交易日、期间隐含波动率变化5个点。基于Python编程模拟策略损益结果，如下表所示。

  图表27：宽跨式盘整组合策略情景矩阵

  数据来源：光大期货研究所备注：一组策略14:7 /合约乘数5

  图表28：宽跨式盘整组合策略损益图

  图表29：宽跨式盘整组合策略Delta值

  数据来源：wind，光大期货研究所

  图表18：宽跨式盘整组合策略Gamma值

  图表19：宽跨式盘整组合策略Vega值

  数据来源：wind，光大期货研究所

1.   2.企业套保策略

2.   a）卖方套保

  中期内，基于锌价格震荡偏弱的判断，卖方企业面临价格下跌导致权益受损的风险，应作卖出套保。可在ZN2012合约期权上套保，买入ZN2012-P-18400期权合约同时卖出ZN2012-C-20600期权合约，叠加现货组成牛市价差策略。考虑到当前ZN2012合约期权持仓量较少，如果企业套保量较大，可以考虑用场外期权。

  为分析价格、时间、波动率变化对期权套保策略权益的影响，我们假设以下特定场景分析：价格变化25%、持有期为20个交易日、期间隐含波动率变化5个点。基于Python编程模拟策略损益结果，如下表所示。

  图表30：牛市价差策略情景矩阵

  数据来源：光大期货研究所

  备注：合约乘数5

  图表31：牛市价差策略损益图

  图表32：牛市价差策略Delta值

  数据来源：wind，光大期货研究所

  图表33：牛市价差策略Gamma值

  图表34：牛市价差策略Vega值

  数据来源：wind，光大期货研究所

  注意：一、具体执行价位可根据企业现货成本利润目标做灵活调整。二、期权套保策略依然有基差风险。

•   补充说明

  本文中所说期权合约是对应期货的场内期权，虽然随着场内期权市场发展，市场交投活跃度越来越高，但不一定满足所有客户需求。如果客户成交量较大，或其他特殊要求。可以采用光大光子场外期权。场外期权流动性更好，期限结构也更丰富。