9月22日，国内白银期价再度跌停，市场恐慌性抛售显现。为何在7—8月大涨的白银会在9月持续大跌呢？笔者认为，主要由几个方面原因导致：一是美联储短期加码宽松的预期落空，美元名义利率下降空间受限制；二是欧美疫情二次暴发，尤其是欧洲疫情再次加重，触发市场避险情绪，但是由于市场担忧流动性，欧美债券的避险功能强于贵金属；三是美元实际利率低位回升，白银投资需求显著降温；四是前期金银大涨导致拥挤交易，而白银库存高企意味着白银消费实际并不强劲，这使得白银在缺乏流动性边际驱动，并在过度拥挤交易风险下，出现多头自我踩踏的大跌行情。

  避险资金没有流向贵金属

  近期，国际金融市场动荡加剧，代表市场恐慌的VIX指数在9月4日一度攀升至38.8点，9月21日盘中一度创下31.18点高点，虽然尾盘出现回落，但是反映出市场波动加剧，使得市场避险需求明显上升。

  然而，在欧美股市大跌的情况下，贵金属同样遭遇重挫。为何避险需求没有青睐贵金属呢？从避险资产来看，有主要经济体的国债，尤其是美国国债，还有就是贵金属。贵金属的避险原理是在市场恐慌时，由于贵金属是零息资产，并且具备一定的变现能力和与其他风险资产的低相关性，资金会配置金银来对冲风险资产组合的贝塔风险。进一步看，风险资产大幅下跌，意味着资金会涌入美债市场避险，压低美债收益率，贵金属是零息资产，同样会因收益率预期不变而获得增持。不过，有一种特殊情况就是，如果市场动荡引发流动性危机，那么美债收益率不仅不会下降，反而会攀升，那么贵金属同样面临抛售的风险。

  美联储加码宽松预期落空

  9月16日的美联储议息会议让投资者对美联储加码宽松的预期落空。美联储货币政策声明显示，美联储宣布将继续保持0%—0.25%的低利率不变，一直到美国就业市场恢复到最好状态，但是这既没有扩大每个月的资产购买规模，又排除了收益率曲线控制这个选项。美联储还强调，目前经济状况仍比年初糟糕得多。美联储中长期的悲观预期或许表明，从现在开始经济增长将比春末和夏初更加艰难，经济仍有再度下滑的风险。

  在美联储没有进一步宽松的情况下，美元汇率和实际利率双双反弹，对白银价格形成打压。从美元汇率来看，短期可能有两个因素扶持美元汇率阶段性反弹：一是美国大选带来短期避险需求；二是欧美疫情在8月底和9月初再次分化，这使得欧元区经济下行压力大于美国。

  实际利率方面，美联储没有加快宽松，这导致美元名义利率反弹。然而，国际原油价格大跌和美国CPI增速不及预期，使得通胀预期降温，美元实际利率从低位明显回升。金银金融属性取决于美元实际利率，美元实际利率反弹会使得白银的金融属性削弱，使得白银在疲软的商品属性下加速下跌。

  需求退潮给价格施加压力

  在美联储宽松加码预期落空和通胀预期回落的情况下，白银的投资需求明显降温。数据显示，截至9月22日，全球最大的白银ETF——SLV持有白银量降至17211.13吨，在8月13日曾一度攀升至有纪录以来的最高水平18072.29吨。从白银长期走势来看，其决定因素并非供应或消费需求，而是投资需求。因此，原本高企的库存和疲软的工业需求，在投资需求退潮下，会给白银施加极大的下行压力。

  整体而言，全球流动性最宽松的时期已经过去，虽然尚没有转入货币收紧阶段，但是鉴于流动性边际作用对资产价格的助推作用减弱，投资需求降温是白银大跌的主因。美元汇率和实际利率反弹则是白银投资需求降温的触发因素，拥挤交易自我踩踏加剧了白银跌势。