3100-3500震荡格局：接近下沿过程中，珍惜每一次的回调机会。市场向上的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于中美发酵和流动性问题。盈利修复偏中期，短期仍在中美和流动性。相比之下，流动性更关键但边际变化不大，一方面是市场已有较为充分的流动性边际收紧预期，另一方面是目前宏观基础尚不支撑流动性转向。因此，短期大势的波动仍得关注外部因素。第一，美股下跌的风险。在“平均通胀目标”之后，我们认为美股的流动性宽松预期已达到阶段性顶点，叠加高估值的现状，调整的可能性仍然比较大。第二，中美问题演化的斜率。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，且美国大选在即，短期不确定性仍较大。但是伴随预期演化，外部风险终会落地，不惧调整，珍惜每一次回调机会。

中美预期的冰点，是科技行情的起点。科技细分赛道很多，但是整体来看大部分受到中美因素的影响。短期中美预期不稳定，风险偏好下行将压制科技板块，但打造“内循环”下，市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击，使科技的预期底有望提前出现。值得注意的是，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，那么2020年之后，科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。细分行业推荐：新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。

除了低估值+盈利修复的逻辑，确定性视角下周期的胜率和赔率都要更高。当前市场对于盈利端的预期已经充分定价，未来边际关键在流动性预期和信用环境。如果信用修复超预期（重要体现在社融超预期），利好周期；如果流动性超预期，“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”逻辑占优，更利好消费（消费未来的年化潜在回报确定性更高）。我们现在所处的状态，是流动性在变化的边际点、信用在修复的边际点，这种流动性-信用类似平衡的状态使得周期和消费相对平衡。但是往后看的话，信用修复比流动性宽松更确定，这也意味着周期比消费更确定。行业推荐：保险/建材/机械/建筑/银行。

外资行为上看：坚守科技，增配周期。外资的核心思路是在不确定性环境下寻找安全边际。近两个月以来，人民币资产升值但外资却在减持中国股票，一方面是在不确定性环境中（中美等问题），外资风险偏好下降；另一方面是其持有的以消费为代表的重仓股估值偏高，隐含的预期收益降低，风险补偿不足。与之对应的是，外资在跨资产类别中同期大幅净增持低风险度的债券；在股票资产内部顺周期板块也成为其边际增量配置的重心。以上配置结果都是低风险思路的体现。值得关注的是，在市场的调整过程中，外资并未系统性的降低对中国优质科技公司的投资，新能源、电子、通信等景气板块仍受青睐。

01

珍惜每一次回调机会

3100-3500震荡格局：接近下沿过程中，珍惜每一次的回调机会。回归DDM模型，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，向下力量在于中美发酵和流动性问题。盈利修复是个中期问题，短期关键仍在中美和流动性。相比之下，流动性边际更关键但边际变化不大，一方面是市场已有较为充分的流动性边际收紧预期，另一方面是目前宏观基础尚不支撑流动性转向。

因此，短期大势的波动仍得关注外部因素：

（1）美股下跌风险。自3月下旬以来，美股的反转关键不在经济，而在超预期的流动性宽松。在“平均通胀目标”之后，我们认为美股的流动性宽松预期已达到阶段性顶点，叠加高估值的现状，调整的可能性仍较大；

（2）中美问题演化斜率。9月15日为华为被美国“断供”及Tik Tok达成协议的期限，且美国大选在即，这都是较大的扰动因素，短期不确定性仍较大。伴随预期演化，外部风险终会落地，在这样的不确定性环境下，珍惜每一次回调机会。

02

中美预期的冰点

是科技行情的起点

政策预期+盈利周期对冲外部风险，科技仍是全年关键。科技细分赛道很多，但是整体来看大部分受到中美因素的影响。短期中美预期不稳定，风险偏好下行将压制科技板块，但打造“内循环”下，市场预期将逐渐转向政策足以对冲科技板块面临的外部冲击，使科技的预期底有望提前出现。值得注意的是，市场向上的支撑在于盈利修复的预期，而此轮科技行情是尤其具备“盈利修复”特征的。

如果说2014-2015年科技板块盈利增速是“外延并购带来的泡沫”，那么2020年之后，科技板块盈利增速将会重归“内生性增长”。

图：从归母净利润看，2014-2015是外延并购带来的“虚拟繁荣”

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

注：科技板块=计算机+电子+通信，盈利预测以国君策略盈利预测模型为基础，下同。

对比EPS增速来看，2014-2015年科技板块归母净利润增速分别上升56%、26%，但是EPS增速仅-2%和0%，本质上是外延并购的虚拟繁荣。2020年，我们预计科技板块归母净利润增速将上升至24%、EPS增速将达到17%左右，真正从分子端支撑此轮科技行情。

图：回归EPS增速看，2020年科技将进入“内生性高速增长期”

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

细分行业推荐：新能源及新能源汽车/消费电子（苹果链）/网络安全/光模块/IDC/半导体（国产替代）。

03

确定性上

周期比消费更高

除了低估值+盈利修复的逻辑，我们可以从确定性视角对比下周期和消费，讨论下周期的胜率和赔率问题。复盘来看，周期风格跑出相对收益是在7月中下旬开始，当时分子端修复预期仍在左侧。8月以来，周期震荡，消费和成长下跌，但是中报上反而消费和成长更超预期，可见市场对于盈利端的预期已经充分定价。边际上看，关键回到流动性预期和信用环境。往后看，如果信用修复超预期（重要表现在于社融的超预期），利好周期；如果流动性超预期，市场逻辑将继续演绎“资产价格升值压缩未来确定性潜在回报”，更利好消费（因为消费未来的年化确定性潜在回报更高）。我们现在所处的状态，是流动性在变化的边际点、信用在修复的边际点，这种流动性-信用类似平衡的状态使得周期和消费相对平衡。但是往后看的话，信用修复比流动性宽松更确定，这也意味着周期比消费更确定。

行业推荐：保险/建材/机械/建筑/银行。

04

外资观察

坚守科技，增配周期

从外资行为上看，其核心思路是在不确定性环境下寻找安全边际。近两个月以来，人民币资产升值但外资却在减持中国股票，一方面是在不确定性环境中（中美等问题），外资风险偏好下降；另一方面是其持有的以消费为代表的重仓股估值偏高，隐含的预期收益降低，风险补偿不足。

与之对应的是，外资在跨资产类别中同期大幅净增持低风险度的债券；在股票资产内部顺周期板块也成为其边际增量配置的重心。以上配置结果都是低风险思路的体现。值得关注的是，在市场的调整过程中，外资并未系统性的降低对中国优质科技公司的投资，新能源、电子、通信等景气板块仍受青睐。

图：配置型外资投资行为的表达：加仓顺周期，看好中国科技

数据来源：Wind，国泰君安证券研究