我们判断A股市场目前处于牛市初期向牛市中期演绎的过程，上证综指重回3000点以下概率很小

9月市场取得“开门红”，但对于很多投资者而言，7月份以来的市场行情仍处于纠结状态。在磐耀资产董事长辜若飞看来，当前市场已经处于牛市初期向牛市中期演绎的阶段，A股重回3000点之下概率很小。“投资者如果未来一两年有股票配置需求，我认为机会就在眼前，要把未来一两年想要入市的钱全都配置进来，牛市是在绝望中孕育，在犹豫中震荡上行，在狂热中结束，目前正处于第二个阶段。”辜若飞建议说。

辜若飞在投资过程中坚持逆向投资，倾向于寻找具备安全边际且兼顾弹性的行业，愿意在行业低估值、高增长、低配置、低关注、有催化的时候买入并持有。而大金融板块、机械、有色金属、军工是他当前关注的重点。在他看来，银行股不存在所谓的“低估值陷阱”，震荡上行是银行股的大趋势；特斯拉等新能源汽车行业景气度高，给有色金属中的钴、镍带来可持续的需求增长；军工板块中的核心资产股也已经开启“慢牛”征程。

A股处于牛市初期向中期过渡阶段

当前是加仓股票资产的好时机

《红周刊》：7月以来，市场持续火热。但对于“全面牛”是否来临仍有争议，您如何看当前市场？

辜若飞：我们判断A股市场目前处于牛市初期向牛市中期演绎的过程。首先大盘3300点附近的绝对位置并不高；其次估值方面，A股还在估值中枢附近，在全球大放水的背景下，这个估值水平对比其他市场是比较合理的，不存在大的系统性风险。牛市是在全民恐慌的时候孕育，在大家的质疑和犹豫中震荡上行，这是牛市初期的市场特征。到牛市中后期，可能才会形成全民的一致性预期，指数才能越长越快，资金快速入场的态势。

另外，整个市场调整得非常充分，A股3000点以下的位置都是重磅利空砸出来的，比如2018年国内去杠杆叠加贸易战大盘调整到2500附近，2020年初遭遇百年一遇的疫情，造成短期经济停滞，这样的极端利空爆发的背景下大盘调整到2600附近，A股的重要底部都是在不断抬升的。如果后续市场不出现同级别重磅利空的话，A股上证指数再回调到3000点之下的可能性很小。即使回去下行空间也就百分之十几，我们可以通过选股寻找安全边际以及风控体系控制回撤，机构投资者还可以通过网下打新等策略进一步增厚无风险收益，所以风险整体还是可控的，更何况目前影响A股所有的利空因素都在边际改善，我们认为震荡上行是未来的趋势。

《红周刊》：现在是加仓的好时机么？

辜若飞：现在我认为现在的市场每一次突发利空都是一个加仓非常好的时机。在我看来，除非出现一些超预期的重磅利空，市场回到3000点之下是很难的。

从机构投资者角度来看，比如我们目前还有网下打新的资格，在过去这一年的时间里，无论是科创板还是创业板注册制，新股发行的数量在增加，打新收益基本处在风险非常低的情况，可以给整体贡献大概十几个点的收益（磐耀网下打新过往中签率数据在90%以上），是非常可观的。从打新的角度来说，假使市场出现回调也可以提供一定的无风险收益对冲风险。

如果从市场大周期角度来看，股市毕竟永恒不变的是牛熊一直在转换，客服恐慌和贪婪的情绪扰动，在熊市末期或者牛市初期入市其实是比较好的选择。如果投资者想要在未来一两年的时间里配置股票的话，我认为机会就在眼前，要把未来一两年想要入市的钱全都配置进来，千万不要等市场情绪非常狂热，全民炒股的时候再冲进来买股票，那个时候风险就大了。

震荡上行是银行板块的大趋势

保险确定性高、牛市中券商行情可期

《红周刊》：您现在是几成仓位？对于当下市场，您认为哪些方向值得布局？

辜若飞：我们目前是八成左右的仓位，比较看好银行、工程机械、有色金属和军工，目前核心配置在这四个行业。

《红周刊》：我们先来聊聊银行，虽然当前银行行业PE只有6倍，平均PB只有0.7倍，分红还能达到5%左右，但很多投资人对它的未来表现还是充满担忧，比如疫情之后银行坏账问题，认为银行是价值陷阱，您怎么看？

辜若飞：银行目前处于行业历史估值的最底部，从静态估值以及全球范围内估值比较来看，中国的银行股具备明显的安全边际。而且我们对比了所有行业过去5年市净率的数据，发现银行也是所有行业过去5年目前市净率和顶部市净率比较，向上潜在空间最大的，有估值修复的预期。其次，投资者对银行的悲观预期是非常充分的，处在情绪面最恐慌的阶段，这有点类似2013、2014年的白酒，我们对银行的解读是它处于利空出尽的节点上。利空全部落地之后，它整个的资产质量会更加健康，市场最悲观的时候往往意味着股价的底部。

当然估值只是买入的理由之一。我们国家的宏观经济虽然增速是下滑的，但还在增长，相比海外成熟市场，中国银行股的成长性要好很多，相比于发展中国家，中国银行股的资产质量要好很多。从银行业未来发展来看，今年是银行业出清之年，它的资产质量会伴随整个宏观经济的修复而逐渐提升。在这样的大环境下，我们并不认为银行股是价值陷阱。

《红周刊》：银行市值很大，一旦上涨，指数攀升的速度会特别快，此轮行情是否有演变为快牛、疯牛的风险？

辜若飞：客观来说，银行市值确实不小，但消费当中茅台、海天这类公司市值也很大有阶段性高估的迹象，消费股目前的市值对指数影响并不小，比如说贵州茅台8月31日又创出历史新高，从底部到顶部涨了很多倍，但指数并没有出现疯牛的走势。

从全局的角度看，A股整体的估值水平处在一个合理位置，有部分高估的行业就同样有部分低估的行业，银行目前还处于历史最底部，而且整个行业的基本面是有支撑的。我认为资金是逐利的当银行基本面开始改善后，会逐渐得到市场资金的认同，未来银行大趋势是震荡上行。对于指数我们的判断也是震荡向上的大基调。

《红周刊》：您对大金融领域的券商和保险投资机会如何看？

辜若飞：我们认可券商的未来机会，券商是牛市不会缺席的一个品种。但券商有一个小问题，券商的基本面和行情直接相关，行情的演绎总是存在一定的不确定性，所以券商我们认为弹性很好，不过安全边际略有不足，我们的风格还是做稳健的绝对收益为目标的。

相比券商，保险我们也比较看好，从它的发展阶段来看，保险在国内处于朝阳产业，所以从中长期来看，保险的确定性是比较高的。如果对大金融的三大领域进行投资排序，我们认为是银行>保险>券商。

黄金板块仍有机会

新能源汽车带动钴、镍需求增长

《红周刊》：有色主要分为贵金属、工业金属和稀有金属，您这边主要看好哪个细分领域的投资机会？

辜若飞：黄金我们今年上半年一直有配置。我们认为黄金价格未来一段时间仍会维持震荡上行的趋势，主要是基于黄金有抗风险、抗通胀的属性，在全球央行大放水的背景下，大宗商品价格会得到有力的支撑。除了黄金之外，有色板块当中我们也比较看好特殊的小金属品种，例如新能源汽车拉动了锂、钴和镍的需求，然后中美博弈的背景下，稀土作为战略资源也值得进行跟踪。

《红周刊》：钴目前的价格是28.9万元/吨，有券商预测钴未来价格可以达到40万元/吨，您认为这个预测合理么？

辜若飞：我们认为钴价格涨到40万吨存在合理性，甚至还有更高的可能。首先，钴的现货价格依然处在相对底部区域，跟历史的销售价格均值相比一点也不贵。其次，从需求端来看，新能源汽车从发展增速和发展空间来看，都是比较确定性的机会，钴的需求增长也是确定的；从供给端来看，全球钴资源主要集中在南非，全球范围内疫情的形势还比较严峻，钴矿开采、运输这些环节都会受到明显的限制。所以从供需偏紧的角度去看，钴产品价格会呈现上行趋势。如果未来钴的价格真的涨到40万元/吨，相关上市公司的业绩可能会有几倍的增长。

《红周刊》：除了小金属钴，您也比较看好镍，但我们看近几年，A股仅有的几家主营镍的公司或被退市或被ST，这些公司是否有望迎来周期拐点？

辜若飞：是的。周期性行业的龙头公司都开始亏钱甚至是亏到退市，这就意味着整个行业已经处于周期底部区域，而从新能源电池发展趋势来看，目前在走高镍路线，所以镍的需求端是比较好的。

军工核心资产呈现“慢牛”趋势

国产替代、自主可控领域需重点关注

《红周刊》：过去几年军工板块一直有一些阶段性的机会，但延续性并不好，行业的整体涨幅并不明显，呈现出波段式的机会。今年军工板块的投资逻辑与往年一样么？

辜若飞：我们认为军工股的投资逻辑其实很顺。做基本面研究核心就是赚两个钱，一是赚上市公司盈利增长的钱，二是赚估值波动的钱。

首先，军工行业的增长是非常确定的，每年军费增速保持在7%附近，核心武器装备基本上能够保持15%的增速，个别的细分行业能够保持在30%。整个行业的壁垒很高，行业当中的一些龙头公司呈现高质量的增长，很多龙头公司上市以来的营收和利润增长能够长期维持在20%左右，所以投资这个行业业绩成长的钱是能赚到的。

二是估值波动的钱，军工行业的估值波动是非常大的。比如在2013到2015年成长股牛市的时候，军工估值底部的时候是20倍PE，牛市高点可以涨到100-200倍PE。行业估值的波动性是非常大的。当然也正因为如此，20-30%的业绩增长是撑不起100-200倍估值的，所以从2016年到2018年军工行业大幅回调进行了充分估值的消化，到了2018年末很多优秀的公司估值重新回到了历史底部，具备明显的安全边际了，我们也是2018年末就开始有军工行业的配置。

今年军工板块全面启动，一是行业处在估值底部；二是通过这几年结构性机会的演绎，市场关注度提升，目前军工行业很多核心公司已经呈现出了震荡上行的趋势。另外今年军工行业国产大飞机、军工电子、导弹产业链、复合材料等细分行业订单饱满。它的逻辑跟半导体上涨的逻辑其实是非常接近的，都是具备较高科技含量、国产替代、自主可控需求很强的板块。

当前市场是相对有效的

在具有安全边际的高景气度行业投资

《红周刊》：从您目前持有的行业来看，似乎避开了市场热度特别高的行业，比如科技、生物医药、消费等等，这是为什么？

辜若飞：你说的没有错，我们的投资始终坚持自己的独立性和前瞻性，有逆向投资的体系。科技、医药这些大热门我们并不是没有覆盖，而是2-3年前就开始配置，像2018年我们都有不错的业绩表现就是因为我们那时候对半导体医药等行业有较多的仓位配置，我们比较喜欢在大家低关注、低配置、估值性价比较高的时候去配置。现在市场行情热度已经起来了，人多的地方就很难有便宜货，我们不喜欢去赚市场情绪的钱，底部起来的第一波才是最具备确定性的。相比之下前面提到的银行、工程机械等这些行业我们觉得更能兼顾短期的绝对收益以及长期的相对收益。

《红周刊》：您的过往业绩表现突出，长期收益领跑市场，同时还能兼顾每个年度的绝对收益，这可以理解为您践行这种始终注重投资的安全边际这样的理念所产生的结果吧。

辜若飞：是的，因为投资本身是一件“欲速则不达”的事情，相比一些投资者非常热衷赚取市场博弈的钱，我们更倾向于赚取上市公司业绩成长和估值波动的钱。

我们投资体系的核心特征主要有三点：第一，我们是沿着基本面研究的路径去做投资，会通过大量的调研和行业研究，不断寻找具备安全边际的一些公司来进行跟踪和配置。在选股方面，我们只遵循安全边际这个惟一的原则，而不会给自己投资风格贴标签，不会只投价值股或者只投成长股。只要公司质地足够好，有足够的安全边际，我们都会去配置。之所以这么重视安全边际，是因为当市场风险暴露的时候，安全边际高的品种可以抵抗市场下行的风险。

第二，在仓位控制方面，我们重视大周期的择时，但是大周期择时并不是为了获得超额收益，而是为了风险控制，让利润回撤更加严谨可控。基于这样的考虑，我们依据大周期择时做出仓位变化的频率是比较低的。每当市场系统性风险积累较大的时候，我们可能就会进行整体仓位的降低。

第三，风险控制上我们非常注重执行力和有效性的提高。我们会针对每个投资阶段我们认为比较重要的风控标准在做投资策略的时候就添加进去，当市场风险暴露的时候，马上执行，这样的执行力才让我们穿越了这几年所有股灾式的下跌。此外，我们也会将主动风控和被动风控相结合，一起来提高风控的有效性。这三方面结合在一起，我们的投资才能保持一个长期稳健上行的趋势。

《红周刊》：最后，再请教一个关于最新市场热度比较高的话题，注册制。对于注册制下的科创板和创业板投资，您对投资者有何建议？

辜若飞：我们认为注册制从中长期来看是一个非常好的事情。它确实能够给投资者带来非常多可选择优秀公司投资的机会。比如腾讯、阿里，他们如果能够在发展早期或者中期登陆创业板上市的话，就给A股投资者赚取优秀公司成长的钱的机会。另外，这些公司的走势也会影响创业板指，所以，注册制的实施对指数中长期走势也是一个正面推动的效果。

当然，投资者面对这一变化是不可避免的，第一，注册制推出后，上市公司壳资源类的股票越来越不值钱；第二是原先A股牛市个股呈现同涨同跌的情况，注册制实施以后，市场会有非常多的公司会被逐步边缘化，沿着美股、港股市场的路径去演绎。比如美股在过去10年中，大概有20%的公司退市，还有20%的公司在这10年牛市中没有上涨，甚至是下跌，处于亏钱的状态。所以，对于个人投资者来说，未来一定要坚持走基本面研究的路线去投资个股，而不要去赌一些并购重组的标的，很可能这样的投资策略未来是失效的，未来是优秀公司、少部分公司的牛市，这一点需要投资者引起高度重视。

（文中观点仅代表嘉宾个人，不代表《红周刊》立场，提及个股仅为举例分析，非投资建议。）