为落实新《证券法》第二十四条有关责令回购的规定，切实保护投资者合法权益，提高违法成本，维护证券市场秩序，证监会于8月21日发布了《欺诈发行上市股票责令回购实施办法（试行）（征求意见稿）》，向社会公开征求意见。这意味着“责令回购实施办法”一旦正式公布实施，欺诈发行上市公司回购股票将有章可循。

毫无疑问，“责令回购实施办法”是新《证券法》保护投资者的重要成果之一。从当下的情况来看，上市公司欺诈发行，虽然欺诈发行公司的股票被强制退市了，但投资者的利益却得不到保护。而“责令回购实施办法”就是为了解决对投资者的保护问题，即通过责令回购的方式来保护投资者的合法权益。所以，“责令回购实施办法”对于保护投资者意义重大。

而从“征求意见稿”的内容来看，“责令回购实施办法”确实存在一些需要完善的地方。这些地方如果不加以完善，“责令回购实施办法”在保护投资者方面就存在明显的不足之处。

比如，关于“回购对象”的规定：发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人按照中国证监会的决定，向投资者发出回购或者买回（以下统称“回购”）股票要约的，自本次发行至欺诈发行揭露日或者更正日期间买入欺诈发行的股票，且在发行人或者负有责任的控股股东、实际控制人发出要约时仍然持有股票的投资者可以参与回购申报。这一规定意味着从揭露日或者更正日起买入欺诈发行公司股票的投资者是不属于回购对象范畴的。如此一来，这部分投资者的利益是得不到保护的。

如何解决这个问题？个人以为，既然欺诈发行公司的股票是需要责令其回购的，而且在责令回购之后，欺诈发行公司股票基本上也就失去了继续上市的资格，实际上即便是没有责令回购制度，欺诈发行公司的股票也是被强制退市的。既然如此，那么欺诈发行公司的股票从揭露日或者更正日起就应该停止交易，等待上市公司及其控股股东来进行股份回购。而不应该在揭露日或者更正日之后继续进行股票交易，如果股票继续交易的话，那就是对其他公众投资者特别是一些不知情的投资者利益的一种损害，这就有违保护投资者利益的原则。因此，欺诈发行公司的股票应该从揭露日或者更正日起一律停止交易，以便更好地保护投资者的合法权益。

再比如，关于回购价格的规定：应当以市场交易价格回购股票。投资者买入股票价格高于市场交易价格的，以买入股票价格作为回购价格。这里的“市场交易价格”，按照欺诈发行揭露日前三十个交易日每日加权平均的算术平均值确定；上市时间不足三十个交易日的，按欺诈发行揭露日前全部交易日每日加权平均的算术平均值确定。

这个回购价格的规定总体来说，还是比较合理的，但也忽略了发行价格的因素。那就是当市场交易价格低于发行价格时，应以发行价格作为回购价格，投资者买入价格高于发行价格的，以投资者买入价格作为回购价格。而当市场价格高于发行价格时，则以市场价格作为回购价格，投资者买入价格高于市场价格的，以投资者买入价格作为回购价格。

此外，关于保荐机构的问题，不能让保荐机构成为漏网之鱼。“责令回购实施办法”并未提及保荐机构需要承担的责任。这或许与《证券法》第二十四条的表述有一定的关系，即“国务院证券监督管理机构可以责令发行人回购证券，或者责令负有责任的控股股东、实际控制人买回证券”。但实际上在上市公司欺诈发行的过程中，保荐机构责任重大，有的甚至还充当了上市公司欺诈发行的“高参”。也正因如此，《证券法》的条文中多处提到保荐人需要承担连带责任的问题。如第二十四条就有这样的表述：发行人的控股股东、实际控制人以及保荐人，应当与发行人承担连带责任；第八十五条同样也有类似的表述。因此，在“责令回购实施办法”中不能缺少了保荐机构这样一个主角。

而且将保荐机构纳入到“责令回购实施办法”中来，也可以解决发行人与控股股东、实控人无力回购的问题。“责令回购实施办法”需要直面的最大问题就是无力回购，但有了保荐机构的加入，这个问题在一定程度上可以得以缓解，同时也可以促使保荐机构更好地履行自己的职责。