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核心观点：

1、宏观面，全球流动性宽松的根据边际减弱，但仍在延续。短期美元指数处于持续修正和调整状态，但中长期下行动能仍旧较强。

2、基本面，锌供给的近紧远松。上半年锌矿供给收紧，冶炼企业检修同比往年增加。国内锌锭库存超预期的持续去库支撑锌价不断走高。但从中期角度看2020年锌的供给的逐渐走向宽松的，锌精矿TC在快速下跌也企稳反弹。

3、锌价在短期基本面强势的背景下可能涨势延续，但中期需要关注金九银十旺季消费能否消化供给端的放松。建议沪锌交易以低位短多为主，预计沪锌主力运行区间为19500-20500元/吨。

一、流动性延续，美元指数创两年新低

全球央行自2020年二季度以来，就在不断释放流动性以支撑经济。美、欧、日央行仍处在扩表进程中，其中美国下一轮财政救助也依旧在商讨中。尽管全球市场的宽松格局边际减弱，但仍在延续。从美元指数变动来看，自今年3月19日站上103开始，指标水平开始回调，到8月19日已跌去接近11%。受到疫情冲击和经济下行压力下，近日国际评级机构惠誉已将美国主权信用评级展望由“稳定”下调至“负面”。

图1：美元指数走势

数据来源：公开数据、我的有色网

但考虑到当前美元指数非商业多头净持仓已处于08年金融危机以来低位，做空交易已较为拥挤。8月20日最新公布的美联储会议纪要并没有如预期的设定收益率上限和目标，美元指数也随着较低位小幅的反弹。美联储认为在当前环境下，设定收益率的上限和目标可能收益有限，因为美联储在利率方面的前瞻指引已经很可靠，长期利率已经处于低位。同时设定收益率上限和目标也可能带来额外成本，包括资产负债表扩张过快等。在美国下一轮财政救助确定公布和9月美联储议息会议有新动作之前，市场对美元指数预期将处于持续修正和调整状态，基本在92~93区间运行。但中长期来看，美国的债务率不断突破上限，美元指数进一步下跌动能依然很强。

二、供给近紧远松，锌锭去库超预期

1、全球二季度疫情扩散，海外矿山同比减产

根据我的有色跟踪的海外37家公司中已有19家发布二季度产量报告，这19家公司涵盖了除中国之外其他国家或地区的50多座铅锌矿和15多家冶炼厂，其中锌精矿产量约占海外锌精矿总产能的48%，精炼锌产量约占海外精锌总产能的40%。

根据我的有色网统计，这50多座铅锌矿二季度合计锌精矿产量为89.04万吨，同比2019年二季度减少13.26万吨，减产的矿山主要为集中北美以及南美洲。作为传统的锌矿产区，美洲二季度受到疫情的影响较大，带动全球铅锌矿二季度产量的下滑。

图2：2020Q2海外铅锌矿锌精矿产量

数据来源：公开数据、我的有色网

2、锌精矿加工费快速回落，炼厂检修同比大幅增加

相比于海外，国内铅锌矿在一季度末也受到疫情的影响，导致节后复工复产的延后。受到此影响，二季度以来国内冶炼厂锌精矿加工费经历一波快速回落后的企稳。

图3：中国国产锌精矿加工费

数据来源：我的有色网

同时，二季度之后海外疫情的扩散于国内复工复产并进，造成了锌精矿的供需错配。3月之后锌精矿加工费快速回落后反弹，截止8月14日，进口锌精矿的加工费均价为170美元/吨，国产锌精矿加工费均价为5450元/吨（北方）和5250元/吨（南方）。从图中可以明显看出，进口矿的加工费的下跌较国产矿来的更快速猛烈。这也部分由于国内铅锌矿企的长单比例更高，受短时供需的影响较小。

图4：中国进口锌精矿加工费

数据来源：我的有色网

相应的，收疫情影响，国内供给影响更多的体现在冶炼端，根据我的有色网统计的上半年中国铅锌冶炼企业检修导致影响的产量达到了20.24万吨，同比2019年提升了7.19万吨，同时也带到了2017年以来的新高。

表1：中国进口锌精矿加工费

数据来源：我的有色网

从减产的的时间结构上来看，国内疫情的主要爆发时间在一季度2-3月份，因此我们从图中可以明显看出，冶炼厂在2月和3月因检修影响的产量分别达到了6.22万吨和4.12万吨，远大于历年同期水平。二季度以来随着国内疫情缓解之后，冶炼企业快速复工复产，加码生产完成长单，检修企业数量也低于历年水平。

图5：中国冶炼厂检修影响产量情况

数据来源：我的有色网

3、2020H1锌锭进口同比减少，中国锌锭库存持续去库

图6：中国锌锭进口量

数据来源：海关总署、我的有色网

根据海外总署数据，2020年上半年中国锌锭进口量为25.35万吨，同比2019年上半年37.75万吨减少12.4万吨。其中3-5月海外疫情严重期间，中国锌锭的进口量分别为3.26万吨、3.82万吨和4.96万吨，同比分别减少46.35%、55.25%和25.23%。

而矿端供给紧张和海外进口受限的影响也专递到了精炼锌环节，除了前文提到的冶炼厂一季度大幅检修之外，自3月中旬以来中国锌锭的社会库存持续下滑。根据我的有色网调研，2020年上半年中国锌锭社会库存先累库在去库。1-2月，包括广东和上海，两地分别累库7.88万吨和6.83万吨；1-2月全国锌锭社会库存合计累库19.27万吨。3月中下旬开始锌锭的社会库存快速下降，截止8月14日，我的有色网统计的全国锌锭社会库存15.02万吨，较3月上旬的峰值30.39万吨去库15.37万吨。可以说二季度以来的去库的幅度远超市场预期，同时预计去库的情况将延续，最低可能降库至10万吨左右。

图7：中国锌锭社会库存

数据来源：我的有色网

4、矿端供给逐渐恢复，海外矿山全年指引维持不变

随着海外主要矿企纷纷发布2020年全年的生产指引，根据我的有色网统计，除了泰克资源（TECK）、嘉能可和伦丁矿业（LUNDING）之外，其他矿企基本都维持产量指引不变，而嘉能可的缩减后的产量指引也较其2019年的产量有大幅的增长。因此，对所有我的有色网跟踪的海外矿企中发布产量指引的进行汇总，合计较2019年有40万吨的增长。因此，从中期角度看2020年锌的供给的逐渐走向宽松的，整体锌矿的供给处在近紧远松的格局。

表2：海外铅锌矿企2020年锌产量指引

数据来源：公开资料、我的有色网

三、消费复苏延续，镀锌消费持续走高

1、镀锌开工快速回升，锌锭消费同比增长

图8：中国镀锌板企业开工率

数据来源：我的有色网

根据我的有色网统计，镀锌板卷企业的开工情况在3月后快速恢复，同比较19年还略有提升。截止到6月，中国镀锌板企业的整体开工率为92.28%，环比继续回升，同比已经超过19年同期水平。

而产能利用率方面，受限于原料价格的不断抬升，热卷供应相对紧张，部分短流程企业很难能提高生产效率。但总体而言截止7月,已超过2019年的同期水平，镀锌板卷企业产能利用率达到70.83%，同比2019年的68.64%增加了2.19%。

图9：中国镀锌板企业产能利用率

数据来源：我的有色网

相应的，镀锌板企业的锌消费量在二季度也快速恢复，根据我的有色网统计的，截止2020年7月中国镀锌板企业的消费量较去年同比累计基本持平，小幅增长了0.28%。

图10：中国镀锌板企业锌消费量

数据来源：我的有色网

2、氧化锌消费逐渐复苏，锌合金低迷延续

相比于镀锌企业的快速恢复，氧化锌和锌合金企业的复产情况不甚理想。

中国氧化锌企业在经历疫情恢复较其他下游相比相对较弱，但随着二季度下旬汽车产业的逐渐复苏，氧化锌企业的也逐渐走出低迷，截止2020年7月中国氧化锌企业的产能利用率达到了48.92%，同比2019年的45.50%增加了3.42%。

图11：中国氧化锌企业产能利用率

数据来源：我的有色网

而相对的锌合金企业依旧延续弱势，在经历的V锌反弹后，二季度中国锌合金企业产能利用有所下滑。截止2020年7月中国锌合金企业的产能利用率为36.20%，同比2019年的40.62%下降了4.42%。

图12：中国锌合金企业产能利用率

数据来源：我的有色网

四、总结

宏观面，全球流动性宽松的根据边际减弱，但仍在延续。短期美元指数处于持续修正和调整状态，但中长期下行动能仍旧较强。基本面，锌供给的近紧远松。上半年锌矿供给收紧，冶炼企业检修同比往年增加。国内锌锭库存超预期的持续去库支撑锌价不断走高。但从中期角度看2020年锌的供给的逐渐走向宽松的，锌精矿TC在快速下跌也企稳反弹。锌价在短期基本面强势的背景下可能涨势延续，但中期需要关注金九银十旺季消费能否消化供给端的放松。建议沪锌交易以低位短多为主，预计沪锌主力运行区间为19500-20500元/吨。