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菜油，调整幅度有限

  5月底以来，菜油涨势如虹，主力合约一度大涨1600余点，出乎很多人的想象。究其原因，从表面上看，部分欧盟非转基因菜油遭遇退运，更进一步加剧了市场对菜油供应不足的担忧，成为本轮菜油上涨的导火索。不过，从根源上看，菜油短期供应偏紧且货权集中，产业空头套保力量不足引发资金炒作意愿增长，则是更深层次的原因。

  （1）供需进入紧平衡的状态

  在中加关系僵持的背景下，中粮、益海等集团停止了从加拿大的菜籽、菜油采购，导致国内供应出现一些问题，主要集中在菜籽方面。不同于国内菜油进口对来源国的无限制，当前国内仅可从加拿大、澳大利亚、蒙古及俄罗斯进口菜籽，而除加拿大以外的其他三国菜籽产量十分有限，很难弥补加拿大菜籽供应的缺失。2019年，国内菜籽进口274万吨，较2018年的479万吨大降200万吨。今年上半年，国内菜籽进口148万吨，按后期月均进口3—4船20万—25万吨计算，年内进口预估也在300万吨以内，仍未有明显恢复。

  由于2018年国内菜油进口已升至130万吨的高位，在加拿大进口受影响期间，虽然诸如阿联酋、澳大利亚等来源的菜油进口有所增长，但受限于压榨产能及出口能力，新增的菜油供应仅有三四十万吨，仅能弥补菜籽部分缺口。国内菜油需求不得不被压缩，供需进入紧平衡状态，菜油与其他植物油之间的价差也升至高位。

  然而，该紧平衡也是脆弱的，供应端或需求端稍微出现一点问题，紧平衡就会被打破。在今年疫情暴发及全球严峻局势下，国内加强了对粮油储备的管理。年后以贵州、四川为代表的部分区域扩增了数十万吨的菜油储备，令现货供应出现阶段性失衡，沿海库存的持续回落，令资金质疑产业的交货能力，资金炒作开始介入。

  （2）供应紧张但是并不紧缺

图为菜籽年度进口（万吨）

  虽然阶段性供应略有失衡，但从全年供应来看，菜油供应却并不紧缺。下半年正是俄罗斯、乌克兰、加拿大及澳大利亚菜籽上市时，国际菜籽及菜油供应预计有所增长。根据上半年进口及后期进口预估，年内菜油进口达150万吨问题不大，菜籽进口可达250万吨以上折油约110万吨，加上目前的库存，可以满足当前国内被压缩的菜油需求，只是非转基因菜油通关的不确定性会产生一些变数。

  此外，目前产业菜籽、菜油买船情况对外讳莫如深，信息不对称使得市场对后期进口存在低估的可能。在丰厚利润驱动下，国内进口可能会挤占其他国家需求，近期报价大涨可能即源于国内强劲需求，不排除进口超预期的可能。

  （3）包装油亏损致需求减少

  从需求端来看，当前菜油与其他植物油之间的高价差已经对其需求形成了进一步抑制。据估计，菜油需求从之前25万吨/月的消费被压缩至20万—22万吨/月，减量主要在川渝及西北地区，包装油的亏损是需求下滑的重要原因。据了解，中小企业的盈亏平衡点在8600—8700元/吨，大集团的盈亏平衡成本上移到9000元/吨，包装油的亏损可能减少企业的生产意愿，或增加其他植物油的掺混，压缩菜油偏刚性的包装油需求。

  在丰厚利润驱动的进口增长及高价差引致的需求转差下，菜油重新恢复紧平衡状态。随着进口的推进，预计菜油供应极度紧张的格局将有所改善，近期沿海菜籽及菜油整体回升库存即是佐证。随着菜油主力合约资金持续流出，资金热度减退，短线盘面出现调整。

  不过，在菜油货权集中及供需紧平衡背景下，进口及供应环节容错能力较低，稍微一点小问题就可能再度引爆市场情绪，菜油价格要想维持相对其他植物油的强势并不困难，单边回落幅度可能较为有限，以回调买入为宜。（作者单位：中信建期货）

  菜粕，保持宽幅振荡

  进入第四季度，国内菜粕继续保持供应充裕的状态，需求却随着温度的降低进入消费淡季。笔者预计，菜粕期价仍将保持振荡走势，振荡区间在2220—2400元/吨。

  （1）替代蛋白供应基本充裕

  美国农业部8月公布的供需报告上调美豆单产至53.3蒲式耳/英亩，创出自2016年以来的历史新高，虽然后续美豆单产存在一定调降的可能性，但预计调降空间不大，这就奠定了今年秋季美豆丰产的格局，全球粕类原料供应将会进入一个宽松状态。在此背景下，同属粕类市场的菜粕将难以炒作供应端的紧张，从而吸引资金的介入。

  美国农业部8月供需报告预计，中国2020年大豆进口量预计在9900万吨。我国海关总署公布的数据显示，1—7月我国进口大豆5513.43万吨。那么未来5个月我国还将进口大豆4386.5万吨，折合成蛋白粕789.5万吨。因此，国内可用做水产饲料的蛋白供应充裕。

  （2）主要的进口来源国增加

  海关总署公布的数据显示，截至6月，我国累计进口菜粕21.24万吨，较去年同期的9.9万吨增幅114.5%。今年从菜粕进口分项国别来看，加拿大和阿联酋成为我国菜粕的主要进口来源国。其中，加拿大1—6月对中国出口菜粕58.33万吨，相比去年同期的70.36万吨，减少12.03万吨；阿联酋菜粕进口量异军突起，截至6月，阿联酋菜粕进口总量为16.6万吨，去年同期阿联酋菜粕进口量为零。进口来源国的增加，完全弥补了主要进口国菜粕进口量减少的情况，甚至还有超越，这令我国的菜粕整体进口量创出6年新高。

图为菜粕进口数量当月值

  （3）水产饲料需求进入淡季

  菜粕作为饲料原料，主要用于水产养殖饲料添加，水产养殖具有明显的饲料投放淡旺季，一般分为两个时间段：第一时间段是每年3月随着气温、水温回升，水产投料会增加，水产饲料需求进入旺季，并一直持续到10月；第二时间段是进入11月随着气温下降，水产出塘增加，饲料投喂减少，直到来年的2月，水产饲料需求进入淡季。

  目前来看，水产饲料产量将进入逐渐递减的状态，并且这种产量处于低位的情况将持续到来年的2月。水产饲料生产的低消耗情况，会令菜粕期价失去需求方面带来的支撑。同时，菜粕现货采购清淡。据统计，连续多个交易日菜粕无成交。截至8月14日，沿海地区菜粕库存为2.58万吨，港口颗粒粕库存为12.13万吨，仍处于历史同期高位。

  （4）跷跷板效应令粕类承压

  由于菜油和菜粕同属于菜籽的附属产品，两者之间具有天然的跷跷板效应，目前阶段菜油期价高涨，油厂挺油弱粕心态较强。截至8月18日，菜油和菜粕主力合约比价已经到3.78，历史峰值比价在4.8左右。从油粕的基本面分析，菜油和菜粕的比价有望继续走升，大概率会超越前期历史高点，这将对菜粕期价形成套利压力。

  综上所述，全球大豆丰产令粕类供应承压，国内整体菜粕供应创出6年新高，加之水产饲料消费淡季即将到来，以及来自油粕套利的压力等，一系列利空因素令菜粕期价上涨高度有限。不过，鉴于整体水产养殖规模的绝对体量庞大，也对菜粕价格形成一定支撑。在上有压力、下有支撑的格局下，预计第四季度菜粕期价保持振荡走势。（作者单位：格林大华期货）

  菜籽，向上态势不改

  近几年来，国内菜籽产量一直裹足不前，而小机榨菜油盛行，油厂抢购愿望强烈，不断抬高菜籽收购价格。今年菜籽上市后，收购价格高开高走，近期菜油价格上涨也刺激菜籽收购价格继续上扬。展望后市，国产菜籽供应不足，而需求良好，菜籽期现价格仍有上涨空间。

  （1）国产菜籽量少价扬

  虽然政府采取补贴的方法鼓励农民种植油菜籽，收购价不断走高，但由于种植费时费力，机械化程度低，在农村劳动力缺乏的情况下，近几年油菜籽种植呈现不断萎缩之势。

  经过数月的收购，国产菜籽收购已经进入尾声，大多菜籽成为经销商库存。然而，因看涨后市，经销商惜售情绪浓厚，不断提高菜籽售价。据监测，截至8月17日，安徽合肥地区菜籽装车价为2.7元/斤，周环比上涨0.05元/斤；江苏盐城大丰菜籽装车价为2.72元/斤，上涨0.02元/斤；湖北潜江菜籽装车价为2.85元/斤，上涨0.05元/斤；湖北宜昌当阳菜籽装车价为2.9元/斤，上涨0.05元/斤；湖北宜昌枝江菜籽装车价为2.85元/斤，上涨0.05元/斤；四川绵阳菜籽装车价为02.97元/斤，上涨0.02元/斤。基本为上市以来最高水平。

  （2）进口量进一步下降

  2019年3月，中方以加拿大两家出口企业向我国出口的油菜籽存在质量问题为由，取消了其向中国出口油菜籽的资格，使得加拿大出口至我国的油菜籽数量出现断崖式下降。一年多来，中加油菜籽贸易一直未能恢复。由于加拿大是我国油菜籽主要进口来源国，这导致我国油菜籽进口数量大幅减少。据预计，2019/2020年度（2019年6月至2020年5月）油菜籽进口量仅为210万吨，比上年的470万吨下降55.32%，在2020/2021年度（2020年6月至2021年5月）油菜籽进口量将进一步下降至200万吨。

  因进口数量下降，沿海油厂油菜籽库存水平和往年相比偏低。据监测，截至8月14日，国内沿海地区油厂进口菜籽总库存为36.3万吨，周环比增加0.9万吨，比去年同期的29.8万吨增加21.81%，但仍低于2016年、2017年、2018年同期水平。

  此外，由于加拿大产区降雨较多，可能损及油菜籽产量，在美豆上涨提振下，加拿大油菜籽期货上涨，使得我国油菜籽进口成本大幅增加。截至8月18日，加拿大油菜籽10月到港完税成本为3744元/吨，为去年12月以来最高水平。

  （3）全球产量继续下滑

  因中加关系紧张，农民担心油菜籽出口，在今年减少了油菜籽播种面积。加拿大统计局预计，今年该国油菜籽产量仅为1860万吨，和上年持平或略减；法国战略谷物公司预计，今年欧盟和英国油菜籽产量将为1679万吨，低于去年的1712万吨。美国农业部在8月的农产品供需报告中预计，全球2020/2021年度油菜籽产量为6811.4万吨，比上月预估低170万吨，也低于5年均值的7080万吨。全球油菜籽期末库存为457.3万吨，比上月调低140万吨，创出近13年来的最低值。

  综上所述，国产菜籽供应不足，且收购进入尾声，一籽难求。加之全球菜籽减产，进口成本增加，均有望支撑菜籽期现货价格继续走高。